2022年9月，新增社融3.53萬億（前值2.34萬億），新增人民幣貸款2.47萬億（前值1.25萬億）。社融存量同比增長10.6%（前值10.5%），M2同比增長12.1%（前值12.2%），M1同比增長6.4%（前值6.1%）。

對于本月超預期的社融理解，我們認為今年以來社融多次呈現先超預期，再大幅低于預期的情況。其背后的邏輯在于當下經濟體現為：高基建增速搭配低地產增速。歷史關系來看，高配基建，低配地產的時代，社融容易迎來高波動。初步預計，在未來得一段時間，社融的高波動或成為一種“常態”。

(資料圖)

主要觀點

“高基建+低地產”對企業信貸的影響

高基建配低地產期間，企業中長期貸款的波動會明顯加大。究其背后的原因，基建本質是政府加杠桿行為，地產是居民加杠桿行為。與地產對信用擴張的穩定拉動不同的是，基建對于信用擴張的拉動體現為當季或者是當月的穩增長發力力度。當穩增長訴求較強時，項目資本金到位較快，配套融資的快速抬升也較為明顯；但當某幾個月的新增發力政策不足時，配套融資的回落也相對較快。

具體對應今年來看，今年企業中長期貸款同比增量為正的月份為1月（去年年底的專項債發行年初形成實物工作量），3月（一季度專項債大量發行），6月（史上最高的1.3萬億專項債凈融資額），8月9月（6000億政策性金融工具發行）。

展望未來，9月企業中長期貸款的同比高增或難以持續。我們預計今年6000億政策性金融工具能帶動的配套貸款融資最多為1萬億~1.5萬億（測算詳情見正文）。經濟需求羸弱的背景下，8月企業中長期貸款同比多增2138億，9月同比多增6540億，已有的政策性金融工具對企業中長期貸款的帶動或已相對充分。

“高基建+低地產”對居民信貸的影響

高基建配低地產期間，居民貸款的增長主要依賴于房地產貸款。究其原因，因為地產產業鏈整體占比高、彈性大，所以地產高配的時代，經濟增速相對偏高，在居民收入抬升的帶動下，居民的非住房貸款同比增速也較易走高；而基建產業鏈拉動小、彈性弱，所以基建高配的時代，經濟增速相對偏低，居民收入受到經濟拖累，居民因此也相對應的會減少非住房貸款。與非住房貸款不同的是，居民購房行為主要取決于長期收入積累以及對未來房價的預期，受到短期收入波動影響較小。

展望未來，我們預計居民貸款的同比增量年內將持續為負，主要原因在于當下房地產銷售仍未看到明確見底的曙光。截止今年9月，根據央行的城鎮問卷調查，持有房價下降預期的居民的占比仍在增加，由此推斷年內商品房銷售同比增速將持續為負，居民的住房信貸也難以逆勢抬升。

“高基建+低地產”對貨幣政策的影響

高基建配低地產期間，貨幣政策整體易松難緊。正如上文分析來看，高基建+低地產的信貸映射體現為企業信貸修復不穩定，居民信貸修復靠買房。因此在這一階段，央行的貨幣政策通常會相對寬松。歷史經驗對此也有所佐證。（詳見正文）。

展望未來，結合當下工業企業利潤同比持續為負的判斷，我們認為未來MLF利率和LPR利率的再度調降仍有期待，類似八月在美國加息中“見縫插針”的概率較高。雖然降息的具體時間難以預測，但年內并非沒有可能。

高基建，低地產，社融迎來高波動

今年以來，社融數據呈現出“陰晴不定”的特性，體現為在前一個月突然大超市場預期，然后在下個月又突然明顯低于市場預期。這一情景似乎與2016年較為相似。造成這一情景的原因，我們認為與當下經濟的結構性特征有關系。具體而言，高配基建，低配地產的時代，社融容易迎來高波動。初步預計，在未來得一段時間，社融的高波動或成為一種“常態”。

（一）“高基建+低地產”對企業信貸的影響

高基建配低地產期間，企業中長期貸款的波動會明顯加大。究其背后的原因，基建本質是政府加杠桿行為，地產是居民加杠桿行為。與地產對信用擴張的穩定拉動不同的是，基建對于信用擴張的拉動體現為當季或者是當月的穩增長發力力度。當穩增長訴求較強時，項目資本金到位較快，配套融資的快速抬升也較為明顯；但當某幾個月的新增發力政策不足時，配套融資的回落也相對較快。

以2014年到2017年為例，當時經濟也呈現高基建，低地產的態勢，而基建的融資手段體現為PPP和專項建設基金等方式。圖像觀察可見，這一階段企業中長期貸款同比增量也呈現出明顯波動加大的態勢。類比今年，企業中長期貸款同比增量為正的月份為1月（去年年底的專項債發行年初形成實物工作量），3月（一季度專項債大量發行），6月（史上最高的1.3萬億專項債凈融資額），8月9月（6000億政策性金融工具發行）。

展望未來，我們預計今年6000億政策性金融工具能帶動的配套貸款融資最多為1萬億~1.5萬億（測算邏輯：6000億政策性金融工具能拉動6萬億投資，貸款最多占6萬億投資的80%，假設項目平均工期3年，年內完成20%~30%）。經濟需求羸弱的背景下，8月企業中長期貸款同比多增2138億，9月同比多增6540億，政策性金融工具對企業中長期貸款的帶動已經比較充分。

（二）“高基建+低地產”對居民信貸的影響

高基建配低地產期間，居民貸款的增長主要依賴于房地產貸款。究其原因，因為地產產業鏈整體占比高、彈性大，所以地產高配的時代，經濟增速相對偏高，在居民收入抬升的帶動下，居民的非住房貸款同比增速也較易走高；而基建產業鏈拉動小、彈性弱，所以基建高配的時代，經濟增速相對偏低，居民收入受到經濟拖累，居民因此也相對應的會減少非住房貸款。與非住房貸款不同，居民購房行為主要取決于長期收入積累以及對未來房價的預期，受到短期收入波動影響較小。

以2014~2017年為例，這一階段居民的非住房貸款同比持續回落，隨著居民住房貸款持續抬升一段時間之后，居民的非住房貸款同比才再度擴張。與之相反的是，2012年和2020年高配地產的時期，居民的非住房貸款同比同步或領先于居民住房貸款的同比拐點。

展望未來，我們預計居民貸款的同比增量年內將持續為負，主要原因在于當下房地產銷售仍未看到明確見底的曙光。截止今年9月，根據央行的城鎮問卷調查，居民持有房價下降預期的比例仍在增加，由此推斷年內商品房銷售同比增速將持續為負，居民的住房信貸也難以逆勢抬升。

（三）“高基建+低地產”對貨幣政策的影響

高基建配低地產期間，貨幣政策整體易松難緊。正如上文分析來看，高基建+低地產的信貸映射體現為企業信貸修復不穩定，居民信貸修復靠買房。因此在這一階段，央行的貨幣政策通常會相對寬松。

2014年~2017年期間，央行進行了6次降息操作。與之相比2012年僅有兩次，2019年僅有一次。展望未來，結合當下工業企業利潤同比持續為負的判斷，我們認為未來MLF利率和LPR利率的再度調降仍有期待，類似八月在美國加息中“見縫插針”的概率較高。雖然降息的具體時間難以預測，但年內并非沒有可能。

9月數據：超預期的金融數據

（一）信貸：企業強，居民仍弱

9月新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增8108億元。人民幣貸款余額210.76萬億元，同比增長11.2%，增速比上月末高0.3個百分點，比上年同期低0.7個百分點。

細項來看，居民貸款增加6503億元，其中，短期貸款增加3038億元，同比少增181億元，中長期貸款增加3456億元，同比少增1211億元；企（事）業單位貸款增加1.92萬億元，其中，短期貸款增加6567億元，同比多增4741億元，中長期貸款增加1.35萬億元，同比多增6540億元，票據融資減少827億元，同比少增2180億元。

（二）社融：剔除政府債的社融同比仍未超過今年1月

9月新增社融3.53萬億元，比上年同期多6245億元，存量同比10.6%，較8月回升0.1%。

細項數據來看，向實體投放的人民幣貸款增加2.57萬億元，同比多增7964億元。未貼現的銀行承兌匯票增加134億元，同比多增120億元；委托貸款增加1507億元，同比多增1529億元；信托貸款減少192億元，同比少減1906億元。企業債券凈融資876億元，同比少增261億元；政府債券凈融資5525億元，同比少增2541億元；非金融企業境內股票融資1021億元，同比多增249億元。

細項來看，居民貸款增加6503億元，其中，短期貸款增加3038億元，同比少增181億元，中長期貸款增加3456億元，同比少增1211億元；企（事）業單位貸款增加1.92萬億元，其中，短期貸款增加6567億元，同比多增4741億元，中長期貸款增加1.35萬億元，同比多增6540億元，票據融資減少827億元，同比少增2180億元。

（三）存款：M1同比與M2同比的剪刀差過大預示企業投資意愿較低

9月M2同比12.1%，增速比上月末低0.1個百分點，比上年同期高3.8個百分點。M1同比增長6.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.3個和2.7個百分點。

9月份，人民幣存款增加2.63萬億元，同比多增3030億元。月末人民幣存款余額255.01萬億元，同比增長11.3%，增速與上月末持平，比上年同期高2.7個百分點。

具體來看，住戶存款增加2.39萬億元，同比多增3232億元。非金融企業存款增加7649億元，同比多增2457億元，財政性存款減少4800億元，同比少減231億元，非銀行業金融機構存款減少2805億元，同比多減2136億元。

本文來源：華創證券，原文作者：張瑜，原文標題：《高基建搭配低地產下的“高波動”社融——2022年9月金融數據點評》

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