11月3日，江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（下稱“潤陽股份”）的創業板IPO即將迎來上市委的審議。

作為光伏組件核心構成的單晶PERC太陽能電池片（下稱光伏電池）供應商，潤陽股份在PV InfoLink統計口徑下的2020年至2021年光伏電池銷量僅次于通威股份（600438.SH）和愛旭股份（600732.SH），位居全球第三。

(資料圖)

乘著光伏建設提速的東風，潤陽股份報告期收入曾“一路高歌”，2019年至2022年上半年，營業收入分別為30.26億元、47.98億元、106.17億元和89.77億元；但在硅片價格的暴漲下，潤陽股份卻仍然呈現出“增收不增利”的尷尬，其同期歸母凈利潤分別為2.43億元、5.13億元、4.86億元和5.06億元。

或許為了解決供給問題，潤陽股份此番IPO擬募資的40億元中，在擴產光伏電池的同時，有多達20億元投向“年產5萬噸高純多晶硅”，占比達募資額一半。

在光伏行業一體化持續加深的背景下，作為潤陽股份主要客戶的隆基股份（601012.SH）、晶科能源（688223.SH）等組件廠商同時也是潤陽股份的供應商，這一特殊性也遭到了交易所問詢。

此外，信風（ID:TradeWind01）發現報告期內潤陽股份子公司曾被環保部門要求整改，但該事項并未得到充分披露，這也對其信披完整性構成了潛在挑戰。

作為光伏產業鏈中“硅料、硅棒——硅片——電池片——組件”的中游環節，潤陽股份所生產的光伏電池主要以時下最為盛行的182mm以上大尺寸為主。

2021年，潤陽股份來自182mm及以上尺寸的光伏電池收入達69.05億元，占比接近7成。

盡管大尺寸產品比例并不低，但在上游成本高企的背景下，潤陽股份的毛利率在2021年出現了大幅下滑——其2021年毛利率僅為10.90%，同比下滑了8.64個百分點。

2021年，潤陽股份的182mm、210mm硅片采購價格分別為4.87元/片、4.60元/片，分別同比增長了44.08%、5.50%；2022年上半年，前述尺寸的硅片采購價已分別提升至5.63元/片、7.79元/片，分別是上一年度的1.16倍、1.69倍。

不過伴隨著硅價較長時間的高位徘徊且將價格壓力向下游傳導后，2022年上半年潤陽股份的毛利率已回升至12.56%，但與2020年的19.54%仍存較大差距。

潤陽股份的客戶包括了隆基股份、晶科能源（688223.SH）等全球前十大組件廠商。2019年至2022年上半年，潤陽股份對全球前十大組件廠商的銷售金額分別為18.85億元、35.04億元、51.50億元和46.29億元，占總收入比重分別為62.29%、73.03%、48.51%和51.56%。

值得一提的是，潤陽股份的不少重要客戶也成為了其供應商——2021年潤陽股份從晶科能源、晶澳科技（002459.SZ）采購硅片等材料的金額達11.91億元、0.71億元，同期從上述兩家組件廠商處獲取的收入分別為17.39億元、1.07億元。

事實上，這正是近年來高景氣度的光伏行業在頭部組件廠商一體化趨勢下普遍存在的現象。

由于光伏行業近年來處于高景氣狀態，電池片供應一直存在缺口，對于隆基、晶科等一體化大廠而言，潤陽股份為代表的光伏電池企業同時扮演著客戶、供應商的“雙面角色”，而在向一體化大廠銷售光伏電池的售價，則與其向大廠的硅片采購價格波動相掛鉤。

這一銷售模式，也被潤陽股份定義為“雙經銷模式”。

光伏組件市場的集中度較高，也成為了潤陽股份們采用“雙經銷”模式展業的客觀原因——中國光伏行業協會數據顯示，包括隆基股份、晶澳科技等在內的全球光伏組件出貨量前十大企業共占據了市場74.31%的份額。

盡管該模式已在行業內司空見慣，但潤陽股份相較同行卻坐擁更高的毛利率。2019年至2021年，潤陽股份的雙經銷業務毛利率分別為40.91%、39.66%和37.71%，分別高于同業公司愛旭股份3.06個百分點、14.31個百分點、5.68個百分點。

“從IPO的角度來看，發行人的供應商和客戶重疊下，毛利率較可比公司高還是很難解釋清楚。像我們公司，券商對我們的要求就是不要出重疊的情況。”一家擬ipo企業的財務人士對信風（ID:TradeWind01）表示。

深交所對潤陽股份的銷售模式展開了三輪連環追問。在前兩輪問詢中，深交所主要圍繞“雙經銷模式”的會計處理、銷售獨立性以及2020年較高的毛利率差異進行了問詢。

“說明 2020 年發行人與可比公司針對 166mm 尺寸和 182mm 尺寸電池片的銷售占比情況，量化分析 2020年毛利率高于可比公司的原因?！鄙罱凰诙唵栐冎兄赋?。

“因發行人下半年電池片業務收入占比及毛利率水平較高，尤其是第四季度毛利率貢獻度較愛旭股份高出 3.85-4.21個百分點，拉高了全年毛利率水平，因此 2020年發行人太陽能電池片毛利率高于愛旭股份?！睗欔柟煞荼硎?。

但是這一解釋似乎并未得到深交所的信服，在審核中心意見落實函中，深交所又要求潤陽股份說明在雙經銷模式下的毛利率是否與可比公司之間存在較大差異。

“結合發行人與同行業公司‘雙經銷業務’開展情況，說明發行人‘雙經銷業務’毛利率的合理性、與可比公司類似模式毛利率是否存在顯著差異，如是，請說明原因?！鄙罱凰赋?。

潤陽股份則對此給出解釋稱，較高的產線自動化水平、設備成新率提升了產出水平，疊加其大尺寸電池的銷售收入占比較高、提前布局海外產能等因素，讓其實現了更高的毛利率水平。

即便是毛利率低于潤陽股份且其實對于同樣采用“雙經銷模式”的愛旭股份，也曾受到過來自上交所的應質疑。

2021年，上交所曾針對愛旭股份年報提出問詢：“核查客戶及供應商是否存在重疊或受同一控制的情形，如存在相關情況，請補充說明該類型業務占比、背景及商業合理性，是否符合行業慣例，交易價格是否與其他客戶、供應商存在差異，差異原因及合理性?！?/p>

在光伏電池生產過程中，不可避免的存在廢棄污染物產生等環保問題。

在首輪問詢中，深交所就要求潤陽股份說明是否因環保事項遭受過處罰等。

“發行人生產經營與募集資金投資項目是否符合國家和地方環保要求；報告期內是否發生過環保事故或受到行政處罰?！鄙罱凰赋觥?/p>

對于該類問題，潤陽股份安排了相應的公司和處置設備進行了處理。

潤陽股份對此回應稱，公司于境內的生產制造不存在環保違法行為，也未受到相關部門處罰，并提供了其所在地管理部門出具的證明材料。

盡管如此，但信風（ID:TradeWind01）注意到潤陽股份曾被查出危險廢物處理不合規的問題。

2020年，鹽城經濟技術開發區安監環保局對潤陽股份子公司江蘇潤陽悅達光伏科技有限公司的危險廢物處理情況展開抽查時發現其存在危險廢物標志及其臺賬記錄不規范、危廢倉庫無標識、廢物擦拭布未按要求管理多項問題。

針對該類問題，潤陽股份官網宣布已做出補全臺賬、組織人員培訓等在內的整改方案及措施，但該事項并未在其招股書中得到充分披露。

潤陽股份及其子公司是否存在更多潛在的未披露整改事項，或許在給其信披的完整性帶來一定拷問。