摘要

票息資產流動性踐踏，兩點證據得以說明。第一，折價成交驚人，流動性偏弱的城投債和產業債，90%左右的交易都以折價形式達成。第二，急于變現資產，不同券種GVN成交筆數占總成交的比例遠超年內其他時間表現。期間，除了債券型基金和券商資管集合產品之外，理財同樣難以幸免。截至11月16日，破凈的理財子公司產品占比達到12%，超今年3月“破凈潮”表現。

理財負債端被傷及。近期在二級市場大規模拋售信用債的機構集中在基金產品，本周三個交易日，累計凈賣出達235億，其余機構遠不如基金“砸”得多。而理財依舊有凈買入行為，是否可以推斷贖回基金產品力度偏弱？并不是，從我們跟蹤的理財子公司發行來看，10月以來，仍有不少新增產品，理財買債或許來自新產品建倉。那么如何有效觀察理財是否被下跌行情波及？我們從兩個維度來對比3月與本輪理財配置行為。

(相關資料圖)

第一，理財凈買入力度，本輪偏弱。2月至3月，權益資產過快下跌，導致不少固收+產品踩到回撤線。一是出于止損的考慮，二是防范自身負債端波動，理財不得不選擇贖回固收+基金。不過，從當時理財凈買入信用債的情況來看，3月下旬依舊維持在較高水平，加上新增產品恢復，有效緩釋負債端壓力。而11月14日以來，基金大規模拋售時期，理財配置雖有，但幅度不及3月，當前負債端壓力或超3月。

第二，“二永”持有行為上的異同。從活躍交易樣本來看，基金和理財成為近期“二永”出售較為集中的兩類機構，這同樣與3月行為產生分化。

這一輪債市“巨震”和過往不同在于兩點：首先，理財全面凈值化考核與理財持有人剛兌預期存在矛盾，即產品一旦出現連續回撤，理財負債端不穩的屬性會被動強化，而此前攤余成本法估值時期，平穩的凈值曲線，是有效的化解負債端不穩的工具。其次，委托人負債端壓力浮現，會加劇管理人拋售壓力，流動性踐踏的催化劑也在于此。

如何看待后市？亟待阻斷債市巨震與贖回的循環。目前，無論是市場環境，還是信用環境，都難以承受債市“暴跌”。一方面，中小行理財存量被控，市場較難以重現今年3月增量資金接盤的局面，而單邊拋售過于集中，會引發現券持續超調（尤其是非金融信用品種）和新債滾動受阻，從而進一步削弱理財負債端穩定性。另一方面，地產企業修復在進行中，城投又面臨土地財政變革的考驗，若不及時阻斷負反饋，或許會破壞信用周期筑底過程。要扭轉當下困局，理財子公司安撫投資者情緒與流動性加碼投放不可或缺。

如何判斷市場調整進度？負債端不穩與悲觀情緒交織，調整邊界短期難以確認。我們建議跟蹤兩方面數據，一是GVN成交比例，其代表著贖回力度的強弱；二是理財凈買入，這也是當下為數不多，可以跟蹤理財行為，并判斷其負債端穩定性的指標。

風險提示：數據統計出現遺漏，監管超預期

正文

1、票息資產流動性踐踏

調整早有預期，幅度卻難預料。9月底以來，債市配置結構出現微妙轉換，銀行資本補充債連續幾周成交放量同時，不少弱財政區域城投債莫名出現認可度“降溫”（詳見《降低信用風險敞口_20221009》）。偏好切換并非偶然，受理財近兩年連續擴張的推動，8月下旬至9月初，各類票息資產絕對收益與利差均在挑戰歷史新低。恰逢今年四季度到來，投資者自然會聯想到2016年的牛熊劇烈轉換，提前防御合乎情理。

意料之外的是，這一防御力度是遠不足夠的。10月開始，資金中樞上抬，順勢帶動存單收益，而防疫政策優化與地產行業紓困政策密集出臺，無疑進一步撼動了債市投資者的信心。11月以來，10年國債估值收益上行幅度近19bp，票息資產更是在近期出現了罕見的流動性踐踏，兩點證據得以說明：第一，折價成交驚人。一方面，流動性偏弱的城投債和產業債，90%左右的交易都以折價形式達成。另一方面，11月14日開始，1年期以內票息資產成交與估值平均差值驟升至15bp以上（截至11月16日），包括證券次級債和保險公司債等都出現“砸盤”。要知道8月至10月，債市搶配才是主流，低估值配置是常態。

第二，急于變現資產。折價交易潮中，不同券種GVN成交筆數占總成交的比例遠超年內其他時間表現。并且，出現兩點恐慌蔓延的特征：一是期限偏長的非金融信用債面臨的壓力更大，3年期以上產業債成交平均GVN比例達到44%；二是歷經兩天調整，11月16日仍有大范圍“甩賣”的跡象。這意味著什么？GVN達成交易意味著接受買盤報價，目前情況反映兩點信息：一是出券的機構有急售訴求，這不是單純看空后市，更合理的解釋是賬戶被贖回所致；二是市場買盤稀少，上演流動性踩踏。

過快過急的下跌，勢必會造成債券類產品凈值普跌。除了債券型基金和券商資管集合產品之外，全面凈值化考核的理財同樣難以幸免。截至11月16日，破凈的理財子公司產品占比達到12%，超今年3月“破凈潮”表現。結合以上交易特征，哪一類資管產品正被贖回？

2、債市巨震已傷及理財負債端

債券類基金成市場“痛點”。除了基金和券商資管類產品季報申贖數據之外，負債端穩定度難以從高頻窗口進行觀察。不過，既然信用市場顯露出急售特點，對應到機構行為，或許能找到相關線索。事實上，近期在二級市場大規模拋售信用債（短融、中票和企業債）的機構集中在基金產品，本周三個交易日，累計凈賣出達235億，其余機構遠不如基金“砸”得多。

接下來的兩個問題是：

第一，10月基金還有超千億的凈買入，當前兩百多億賣出，為何能對市場造成如此大的沖擊？價格通常由邊際交易決定，產品面臨委托人集中贖回，剁倉行為會傳染，這與GVN比例驟增的信號一致。

第二，近期，理財子公司及相關產品還有不低的凈買入量，但其又作為基金的委托人，行為上是否矛盾？理財信用債配置除了自持之外，的確會通過增配基金產品或者委外的形式，交由基金管理，目的是實現收益增強。當下理財凈買入行為，是否可以推斷贖回基金產品力度偏弱？并不是，從我們跟蹤的理財子公司發行來看，10月以來，仍有不少新增產品，理財買債或許來自新產品建倉。那么如何有效觀察理財是否被下跌行情波及？我們從兩個維度來對比3月與本輪理財配置行為。

第一，理財凈買入力度，本輪偏弱。2月至3月，權益資產過快下跌，導致不少固收+產品踩到回撤線，而相關產品開放期又集中在同一時間段。因此，一是出于止損的考慮，二是防范自身負債端波動，理財不得不選擇贖回固收+基金。不過，從當時理財凈買入信用債的情況來看，3月下旬依舊維持在較高水平，加上新增產品恢復，有效緩釋負債端壓力。而11月14日以來，基金大規模拋售時期，理財配置雖有，但幅度不及3月，加上近期理財子公司新發產品受阻，及中小行理財控存量，當前負債端壓力或超3月。

第二，“二永”持有行為上的異同。從活躍交易樣本來看，基金和理財成為近期“二永”出售較為集中的兩類機構，這同樣與3月，理財凈增持行為產生分化。

總體來看，這一輪債市“巨震”和過往不同在于兩點：首先，理財全面凈值化考核與理財持有人剛兌預期存在矛盾，即產品一旦出現連續回撤，理財負債端不穩的屬性會被動強化，而此前攤余成本法估值時期，平穩的凈值曲線，是有效的化解負債端不穩的工具。其次，委托人負債端壓力浮現，會加劇管理人拋售壓力，流動性踐踏的催化劑也在于此。

如何看待后市？亟待阻斷債市巨震與贖回的循環。目前，無論是市場環境，還是信用環境，都難以承受債市“暴跌”。一方面，中小行理財存量被控，市場較難以重現今年3月增量資金接盤的局面，而單邊拋售過于集中，會引發現券持續超調（尤其是非金融信用品種）和新債滾動受阻，從而進一步削弱理財負債端穩定性。另一方面，地產企業修復在進行中，城投又面臨土地財政變革的考驗，若不及時阻斷負反饋，或許會破壞信用周期筑底過程。要扭轉當下困局，理財子公司安撫投資者情緒與流動性加碼投放不可或缺。

如何判斷市場調整進度？負債端不穩與悲觀情緒交織，調整邊界短期難以確認。我們建議跟蹤兩方面數據，一是GVN成交比例，其代表著贖回力度的強弱；二是理財凈買入，這也是當下為數不多，可以跟蹤理財行為，并判斷其負債端穩定性的指標。

本文作者：李豫澤、尹睿哲，來源：招商證券固收研究?(ID:gh_fc9861309689)，原文標題：《阻斷債市巨震循環》

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