? 能源價格下跌壓降環比增速。12月美國汽油零售價格平均環比下跌12.5%，天然氣期貨價格平均環比下跌10%，兩者跌幅較大且都超越季節性。這使CPI中的能源分項環比季調下降4.5%，壓降整體CPI約0.4個百分點。事實上，過去兩個月布倫特油價已累計下跌20%，天然氣價格也一直在下跌。我們認為這可能與兩個因素有關，一是市場對全球經濟衰退的擔憂令油價持續受到壓制。二是2022年冬天氣溫偏高（“暖冬”）使得對天然氣的消耗量不及預期，特別是在歐洲。

? 然而，能源價格波動性較大，未來也存在很大不確定性。2023年上半年的一個重要宏觀主題就是中國經濟重啟，中金宏觀也在近期上調了對2023年中國GDP的預測（參考報告《上調2023年GDP增速預測為5.5%》）。歷史表明中國經濟復蘇會拉動能源需求，對大宗商品價格帶來支撐，這一次拉動效應有多強？渠道是什么？對美國乃至全球通脹的貢獻有多大？目前還不清楚。

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? 供應鏈瓶頸改善，零售商去庫存導致商品價格下跌。去年下半年以來，全球供應鏈持續改善，加上美聯儲貨幣緊縮抑制需求，使得部分耐用品供需趨于平衡。這一情況在汽車市場體現較為明顯，12月二手車價格環比下降2.5%，連續第六個月下跌，新車價格環比下降0.1%，連續第二個月下跌，顯示供需矛盾得到緩解。去年三季度以來，美國零售商庫銷比呈現下降趨勢，特別是在日用百貨、家具家電、服裝等領域。這說明隨著供需趨于平衡，一些非耐用品零售商也開始降價去庫存。往前看，我們認為庫存調整可能還會持續一段時間，這會給商品價格帶來一定下行壓力。

? 服務方面，房租增速仍有韌性，未來或放緩，但放緩到什么程度有待觀察。房租在CPI籃子中占比約為33%，權重較大，疫情后房價上漲帶動房租水漲船高，對通脹上漲貢獻較多。12月CPI房租環比增長0.8%，增速較上月進一步擴大，但歷史表明房租滯后于房價，由于美國房價已經下跌，未來房租增速放緩概率也比較大。但也可能存在另一種情況，即房東通過提高租金的方式將生活成本轉嫁給租客，從而增加房租通脹的韌性。這與企業提供服務、轉嫁成本的道理是一樣的，在當前房屋供給比較緊的環境下，不排除房東的價格轉嫁能力得到增強。

??非房租服務通脹值得關注和警惕。這部分在CPI籃子中占比約24%，且與勞動力成本相關性較高。過去兩年由于勞動力供給收縮，工資上漲較多，非房租服務通脹面臨上行風險。事實上，當前美聯儲最擔心的就是這部分，因為從工資到通脹的傳導似乎還未充分體現出來。這次通脹數據中，一個值得關注的是醫療服務價格的上漲，雖然醫療保險價格下跌帶來較大下行影響，但醫院服務價格上升較多，完全抵消了醫療保險對于通脹的壓降效果。疫情后由于勞動力短缺，工作壓力大，醫生和護士離職率高，他們都有較高的漲薪訴求，不排除這部分工資壓力會傳導至價格，進而增加服務通脹的粘性?？傊?，服務通脹仍是美聯儲“最難啃的骨頭”，我們還是要加以關注。

??通脹放緩背景下，我們預計美聯儲將在下次會議（2月1日）加息25個基點。盡管12月CPI受能源價格下降影響較大，但對美聯儲來說，只要通脹下降就是好消息，結合上周公布的非農報告，我們認為美聯儲將加息步伐從50個基點下調至25個基點是合適的。這樣做有助于美聯儲應對不同風險，在控通脹、穩增長和防范金融風險之間尋找平衡。但我們也強調，放緩加息不代表轉向寬松，即便停止加息，美聯儲還將保持觀望，政策利率還會在高位停留更久（high for longer）。我們沒有看到降息的必要性，這意味著我們離真正的貨幣寬松還很遙遠。

圖表1：美國CPI通脹及其貢獻

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表2：美國CPI通脹分項環比及同比變動

資料來源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部

圖表3：油價大幅下跌

圖表4：天然氣價格大幅回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：二手車價格繼續回落，新車價格小幅下跌

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：房租增速仍有韌性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：非房租服務與工資增速仍有韌性

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表8：不同環比增速假設下的線性外推的美國CPI通脹同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部