A股市場全面注冊制改革終于迎來了啟動節點。

2月1日晚，證監會正式就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，公布了涉及《首次公開發行股票注冊管理辦法》等一系列與注冊制改革相關的規范性文件，并對滬深交易所主板的發行承銷、交易、兩融、上市公司治理、退市等多環節機制做出相應勾勒。

這意味著，注冊制試點自2019年啟動至今的四年后，主板市場的注冊制改革行將開啟，而目前境內全國性證券交易所的上市板塊將全部完成向注冊制的轉軌，而有關相關主板企業的IPO、再融資、并購重組審核程序將進一步平移至交易所執行。

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證監會認為，此次改革將大幅優化發行上市條件，但同時也將切實把好信息披露質量關，通過問詢、多要素校驗、督導等壓實發行人的信披責任；堅持“開門搞審核”，保證審核注冊的標準、程序、內容等環節全流程的公開透明。

“與核準制相比，不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發行上市全過程更加規范、透明、可預期?！弊C監會表示。

注冊制改革的全面啟動下，滬深主板市場的IPO、再融資、并購重組的審核程序將從此前的發審委移向交易所層面，主板市場的發行上市條件得以進一步優化。

根據交易所安排，涉及主板IPO的最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產占凈資產的比例限制等要求得到了清障；同時還設置了“持續盈利”、“預計市值+收入+現金流”、“預計市值+收入”等多套更具包容性的上市指標。

據滬深交易所的《股票上市規則》征求意見稿，實施注冊制后的主板上市需要滿足以下三項財務標準中的至少一項。

l 一是最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6000萬元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或營業收入累計不低于10億元；

l 二是預計市值不低于50億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于6億元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1.5億元；

l 三是預計市值不低于80億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于8億元。

在新標準下，注冊于海外的乃至存在AB股差異表決權結構的紅籌企業通過CDR（存托憑證）等路徑境內上市亦將在主板市場成為可能。

根據征求意見稿，已在境外上市的紅籌企業在滬深主板上市的至少需要滿足以下兩項標準。

l 一是市值不低于2000億元；

l 二是市值200億元以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，在同行業競爭中處于相對優勢地位。

對于未在上市的紅籌企業，主板市場的IPO則需滿足至少三項要求。

l 一是預計市值不低于200億元，且最近一年營業收入不低于30億元；

l 二是營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，在同行業競爭中處于相對優勢地位，且預計市值不低于100億元；

l 三是營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，在同行業競爭中處于相對優勢地位，且預計市值不低于50億元，最近一年營業收入不低于5億元。

上述規則中所強調營業收入的“快速增長”也具有相應的量化門檻。

l 一是最近一年營業收入不低于5億元的，最近3年營業收入復合增長率10%以上；

l 二是最近一年營業收入低于5億元的，最近3年營業收入復合增長率20%以上；

l 三是受行業周期性波動等因素影響，行業整體處于下行周期的，發行人最近3年營業收入復合增長率高于同行業可比公司同期平均增長水平。

不過對于處在研發階段的紅籌企業和對國家創新驅動發展戰略有重要意義的紅籌企業，仍然可以豁免對“營業收入快速增長”的考核。

此外，針對具有AB股表決權差異的紅籌企業IPO的，還至少滿足兩項要求中的一項。

l 一是預計市值不低于200億元，且最近一年凈利潤為正；

l 二是預計市值不低于100億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于10億元。

這意味著，注冊制全面落地將加速A股市場“迎回”部分頭部中概股的節奏，境內市場相對偏高的估值中樞，無疑會對部分符合條件的紅籌企業產生吸引力，并對部分一級市場資本的退出創造有利條件。

此次改革落地后，預計主板、科創板、創業板、北交所乃至新三板所組成的多層次資本市場結構將更加清晰。

“改革后主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。相應的，設置多元包容的上市條件，并與科創板、創業板拉開距離。”證監會表示，“主板改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業?！?/p>

值得一提的是，全面注冊制也在進一步銜接了上位法的相關要求，例如對于涉嫌違法違規遭遇立案調查的中介機構所提交的其他項目，將不再作為不予受理或中止審查的對象處理；這也意味著，因立案而導致在手項目遭遇卡殼的“連坐”現象也有望成為歷史。

交易及準入機制上，新的主板改革則參照了科創板及創業板的“上市前5個交易日不設漲跌幅”的制度安排。

不過從第6個交易日起，滬深市場的單日漲跌幅限制仍然保持10%不變——與之相對應的是，對主板當下并不限制入場資產和投資經驗門檻的投資者適當性要求也得到了保留。

從2018年底宣布設立科創板以來，A股的注冊制改革至今已成為一場持續長達四年多的曠日持久戰。

從2019年7月的首批科創板公司上市，到2020年創業板完成注冊制改革，再到2021年11北交所的設立與開市，注冊制改革已先后在滬深京三大交易所先行完成試點，而最終的主板市場的改革也被視為注冊制改革在A股獲得全面推進的重要標志。

正是有了前期的改革鋪墊，才讓注冊制的全面落地具有了更加堅實的制度基礎。

“經過4年的試點，市場各方對注冊制的基本架構、制度規則總體認同，資本市場服務實體經濟特別是科技創新的功能作用明顯提升，法治建設取得重大突破。”證監會表示，“發行人、中介機構合規誠信意識逐步增強，市場優勝劣汰機制更趨完善，市場結構和生態顯著優化，具備了向全市場推廣的條件?！?/p>

市場對于注冊制改革近期將全面落地的預期早已形成，其中最主要的依據來自于2022年的兩會政府工作報告，其中明確提出將“全面實行股票發行注冊制，促進資本市場平穩健康發展”。

“其實圍繞注冊制全面改革的推進工作一直處在籌備狀態，推進的進度一直也受到更更高層面關注和督促?！币晃唤咏O管層的券商人士表示?！?022年兩會的時候就提到過全面落地，所以市場也預期最后的落地時間是在2023年的兩會前夕?！?/p>

“注改需要權衡兼顧的要素其實比較多，比如兼顧對投資者的保護、對舊制度如何銜接，甚至包括對市場造成的客觀影響?！鄙鲜鋈倘耸恐赋?。“不過市場各方準備目前已較為充足了，所以也具有了進一步推進的條件?！?/p>

對于A股市場目前存在的部分問題，證監會則表示將加大發行上市全鏈條各環節監管力度。

“堅持‘申報即擔責’原則，壓實發行人及實際控制人責任。督促中介機構歸位盡責，加強能力建設?！弊C監會表示，“加強發行監管與上市公司持續監管的聯動，規范上市公司治理。以’零容忍’的態度嚴厲打擊欺詐發行、財務造假等違法違規行為，切實保護投資者合法權益?！?/p>

值得一提的是，目前能夠代表主板的寬基指數也處于相對的歷史低位，客觀上也能夠緩釋此舉可能給市場帶來的情緒沖擊，為注冊制的全面落地創造更有利的市場條件。

截至2月1日的Wind數據顯示，滬深300（000300.SH）的動態PE為12.13倍，低于12.42倍的中位值和12.35倍的平均值，分位點為往期水平的43.95%；上證50（000016.SZ）的動態PE為9.82倍，低于10.01的中位值和10.10的平均值，分位點為往期水平的43.55%。

“2018年底發起科創板改革試點的時候，A股的整體估值也處于相對較低水平，在低估值時啟動改革來對沖潛在的情緒影響，有利于相應改革舉措的輕裝上陣?！鄙鲜鋈倘耸恐赋?。