1月信貸數據大概率迎來“開門紅”，但受信用債發行的拖累，社融增速或繼續向下。考慮到房地產可能繼續缺席經濟修復，信貸改善的持續性有待觀察。對比2020年7月，目前債券市場對經濟復蘇的定價比較充分，且資金成本更低，國債利率向上突破3%的動力有限。

在疫情快速過峰后，國內經濟進入穩步修復期。考慮到1-2月是經濟數據的空窗期，金融數據就成了跟蹤當下經濟修復以及資本市場走勢的重要指標。

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雖然今年1月工作日相比于去年1月減少了3天，但在政策持續發力、企業預期快速好轉、銀行“開門紅”項目儲備充足的背景下，1月信貸數據大概率能夠實現“開門紅”，預計信貸規?；蛟?.3萬億左右。

在信貸投放節奏上，受政策持續強調“銀行適度靠前發力”以及1月下旬春節的影響，今年信貸投放主要集中在1月中上旬，對應于節前票據利率大幅上行，同業存單與國股銀票利差快速收斂。

節后因為前期信貸投放已經比較充裕疊加央行此前就開始強調信貸投放節奏，比如上海央行表示“要確保年初開好局、起好步，保持貸款平穩增長，同時要把握好貸款投放節奏，實現全年信貸均衡投放”，票據利率略有回落。

從信貸結構上看，企業中長期貸款或是信貸高增的主因。居民部門方面，春節期間居民購房、購車等消費依舊偏弱，居民中長期貸款難見起色，1月30大中城市商品房成交面積同比下滑-40%，1月1-27日，乘用車零售同比去年下降45%。但在疫情過峰后，居民出行、消費意愿修復或會對居民短貸形成一定支撐。

企業部門方面，受政策支持和基建發力等因素影響，企業中長期貸款需求將繼續改善。基建方面，今年專項債發行節奏繼續前置，1月新增專項債發行規模達4912億元，超過去年同期?；ǖ呐涮兹谫Y需求繼續對年初企業中長期貸款形成支撐。制造業方面，政策繼續發力，如2023年1月央行信貸工作座談會明確強調要“進一步優化信貸結構，精準有力支持國民經濟和社會發展重點領域、薄弱環節”，疊加今年企業預期快速修復，企業內生融資需求開始回升。

在1月信貸總量和結構雙雙好轉時，有兩點需要注意：

第一，信貸結構好轉和社融增速背離趨勢延續，社融同比增速1月或繼續回落。自2022年下半年以來，受疫情、政府債發行錯位、信用債融資環境惡化等因素影響，社融同比增速從2022年6月的10.8%下滑至12月的9.6%。但受益于基建以及政策加大對制造業的支持力度等，信貸結構中企業中長期貸款占比有所改善。

今年1月雖然信貸大概率高增，但企業債等依舊會拖累社融增速。2023年1月雖然企業融資環境有所好轉，但依舊弱于2022年1月。2023年1月wind口徑信用債凈融資規模為453億元，高于2022年12月的-5853億元，但大幅低于2022年1月的4737億元。在信用債等的拖累下，1月社融同比增速或將回落至9.3%左右。

第二，信貸改善的持續性有待進一步觀察。今年1月大概率和2022年1月一樣實現信貸的“開門紅”，但2022年的信貸投放具有明顯的“大小月”特征，信貸整體增速依舊偏弱。今年國內經濟緩慢修復，實體融資需求也會伴隨著經濟修復而逐漸回升，但目前國內經濟修復高度有待進一步確認，在地產或將繼續缺席經濟復蘇時，信貸增速大概率僅能實現弱企穩。

較高的金融數據會直接影響債券市場，但我們認為目前債券利率對疫后經濟修復的定價或已經比較充分。2022年以來雖然基本面、資金面對債券市場均偏利好，但是利率走勢較為謹慎，除個別時點外，10年國債收益率處于2.6%-2.9%的區間內波動。11月后隨著防疫政策優化，市場預期好轉疊加資金面收斂，10年國債收益率從10月末的2.64%上行至目前2.9%附近。

債券利率能否繼續向上突破3%，一個參照系是2020年7月，當時快速好轉的經濟（工業增加值同比4月轉正，服務業生產指數5月轉正）以及收斂的資金面（DR007利率5月18日見底1.39%，6月中下旬超過了2.2%的OMO利率）共同推10年國債收益率上行突破3%。

但對比2020年7月，本輪疫后基本面的修復力度和資金收斂的速度很難超過2020年7月，且相比于2020年年中，當下銀行資金成本已經明顯回落（OMO和MLF利率相比于2020年年中下降了20個BP），在10年國債收益率已經超過MLF利率15個BP，對基本面定價比較充分的時候，目前國債利率繼續向上突破3%的動力有限。

風險提示

經濟增長低于預期，國內疫情演變超預期，海外出現新的黑天鵝事件。

本文作者：天風證券宋雪濤，孫永樂，文章來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《大概率實現開門紅——一月金融數據前瞻（天風宏觀宋雪濤）》。

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關鍵詞： 信貸投放 信貸結構 融資需求