平臺經濟的回暖讓互聯網行業迎來期待已久的“戴維斯雙擊”。當下，互聯網基本面的修復到什么階段了？行業又能否有超預期的進展？

華爾街見聞?見智研究（公眾號：見智研究Pro）非常榮幸地邀請到了國盛證券海外首席分析師【夏君】作分享交流，并將核心觀點整理如下：

【資料圖】

核心觀點：

一、2023年港股互聯網流動性望有明顯改善，互聯網平臺的基本面前景也望向好。

流動性方面：在美聯儲加息放緩和中概退市風險進一步降低這兩個因素的疊加之下，港股在流動性方面會有進一步的改善。

基本面改善方面：2023年互聯網企業有望隨著經濟回暖而實現業績改善。同時，平臺經濟、科技領域、消費領域都看到了非常積極的政策支持舉措。

二、網絡廣告、微信商業生態、抖音本地生活三個賽道能迎來高于大盤增長的機會

1、2023年網絡廣告望取得比電商社零更高的反彈力度。

從歷史數據來看，網絡廣告一直有著比電商更高的波動彈性。商家品牌傾向于在經濟放緩期迅速收縮投放，而在經濟迎來向上趨勢的時候網絡廣告擴張彈性也很明顯。2023年，隨著經濟復蘇，我們預計網絡廣告的修復彈性也有望高于電商。

2、微信電商的布局能顯著地提高廣告收入

從前幾年的微信小程序電商，到近期的視頻號電商，微信的商業生態布局一直在持續迭代。微信電商有望為公司帶來可觀的內循環廣告變現。

我們認為微信在電商領域的基礎設施布局，有望能夠在2025 年左右為微信帶來大概3萬億電商的GMV規模，從變現角度屆時有望給平臺帶來接近 200 億的支付收入增量和 300 億的廣告收入增量。

3、抖音本地生活：從信息流到貨架，持續前進

包括到店業務和外賣業務在內的抖音本地生活業態快速增長。我們認為抖音本地生活業務的規模，會隨著產品從信息流形式往貨架形式的延展而獲得進一步的提升。

從產品的角度，信息流形式能夠承載比較高的交易規模，但是這個規模依然是有限的。所以不論是電商或是本地生活，都有望從信息流的形式往貨架形式去延展。

參照抖音電商業務，我們測算認為信息流能承載的直播電商GMV規模約6萬億左右。后續，短視頻平臺會通過貨架電商的產品形態去提升業務天花板。

同樣，對于本地生活業務，我們也看好抖音通過“信息流+貨架”的產品形態去拓展到店和外賣業務的規模。

4、其他領域：智能座艙具有成長性機會

智能座艙相對于自動駕駛是用戶購買車時僅次于安全配置外的另一關鍵要素。

智能座艙滲透率提升速度較快，技術成熟度高，可供選擇的量產方案也不斷進行迭代升級。

2021 年主流智能座艙的15個功能當中，已有 12 個功能的滲透率突破了 50%。從定量的角度來看，國內智能座艙市場到 2025 年，有望達 1000 億元以上。

正文：

對于2023年港股互聯網賽道的展望可以概括為“復蘇之上，還有驚喜”。

第一、我們認為整個2023年港股互聯網賽道都會迎來非常好的配置機會，整體趨勢向上。

第二、在大盤復蘇之上，還有幾個比較重要的進攻型或者高增長賽道值得關注，我們其中選取了三個細分賽道的超額增長機會為大家匯報。

首先，關于“復蘇之上”，2023年港股互聯網修復有2個重要的驅動力：一個是流動性改善，一個是經濟復蘇后各個互聯網平臺的基本面修復。

在流動性改善方面，有2個核心的改善動力。

一個是來自于美聯儲加息的放緩，還有一個是中概股退市風險的降低。

此前證監會相關負責人也有提到，中美雙方的監管機構都有嚴格執行各自的法律和相關約定，開展了一系列卓有成效的調查活動。

我們認為相關合作的順利進展，有利于港股相關板塊估值的修復。

所以在美聯儲加息放緩和中概退市風險進一步降低這兩個因素的疊加之下，港股在流動性方面會有進一步的改善。

在基本面修復方面，首先是經濟復蘇帶來的互聯網企業業績的回暖。

互聯網是經濟的晴雨表。無論是在電商領域、本地生活或是網絡廣告，2023年經濟環境的修復，有利于互聯網平臺的需求端迎來持續的改善。

其次是具體領域，包括平臺經濟、科技領域、消費領域也將迎來積極的政策支持。

比如在2022年中央經濟工作會議中提到，要支持平臺經濟在引領發展、創造就業和國際競爭中大顯身手；在科技領域要大力發展數字經濟；在消費領域要把恢復和擴大消費擺在優先位置等。

其次，關于“復蘇之上，還有驚喜”的驚喜，是我們找到的3條有望帶來高于大盤增長的布局線索，分別為：網絡廣告、微信商業生態、抖音本地生活。

網絡廣告

在 2022 年網絡廣告是有一定承壓的，因為廣告是經濟比較敏感的晴雨表。

2022 各個行業都在收縮相應的廣告投放預算，對于互聯網巨頭們來說也是一樣，包括阿里巴巴、騰訊、百度，頭部互聯網平臺的廣告收入都有著一定的壓力。

而在2023年，我們認為隨著經濟的回暖，網絡廣告是有望迎來比電商社零更高的反彈力度。

從歷史數據來看，網絡廣告一直有著比電商更高的彈性，無論是向下還是向上。

在經濟面臨疲弱趨勢的時候，網絡廣告的收縮彈性很明顯；在經濟迎來向上趨勢的時候，網絡廣告擴張彈性也很明顯。

這和廣告商的投放敏感度是直接相關的，當商家感知到營銷投放的環境，ROI面臨負向趨勢的時候，就會立即開始收縮投放。

當感知到正向的投放 ROI ，就會顯著擴張投放。

從過往經驗來看，不論是對于廣告市場刊例花費指標還是網絡廣告規模指標，它的彈性幅度都比電商要高。

所以2023年經濟會預期迎來一個向好的趨勢，各個廣告商也會隨著投放環境的改善去增加后續的投放行為。

結論：2023年網絡廣告整體需求和規模能夠迎來一個比電商更大的彈性。

微信商業生態

微信在電商領域和廣告領域的商業化在持續的加速，且微信電商的布局后續能夠顯著地提高微信廣告的上限，所以我們非常看好微信商業生態中的投資機會。

我們有一個前提的論點，就是我們越來越強烈的感知到，對于各個網絡平臺，平臺上電商的體量很大程度上決定了其網絡廣告收入的規模。

為什么這么說？

首先，電商類廣告需求越來越大，因為從性質上來說，電商廣告是最接近效果廣告的廣告來源。

過往來看，電商廣告在整體網絡廣告中的占比越來越大，截至到2022年已經是接近 50% 的份額，且還在不斷提升。

其次，對于一些互聯網巨頭來說，平臺上的電商廣告（即，內循環廣告）的份額越來越高，引領了整個平臺的廣告的增長。

以快手為例，在整個 2022?年，快手的廣告增速是好于賽道均值的。快手的電商商家需要在其平臺上去投放廣告，由此產生的內循環廣告的占比一直在提升。

當前在快手整體的廣告的構成當中，接近有 40% 左右是來自于快手平臺上的商家在平臺上投放的內循環廣告。

在過往的幾年，內循環廣告成為快手廣告非常重要或者最強的增長動力。因此，我們人認為平臺對電商的布局是能夠大大提升廣告商業化水平的。

推而廣之，這一結論可能不僅僅適用于快手，也會適用于其它包括信息流電商或者是類似于直播電商這樣的平臺，比如，微信商業生態。

微信在電商和廣告的商業化上是一直在加速。

在電商領域，此前的小程序、現在的視頻號，都在積極布局電商基礎設施。在2022 年7月，視頻號上線了視頻號小店的工具，通過平臺型的工具來助力商家在視頻號體系內的電商運營。再到像雙 11 購物節，視頻號也有參與雙 11 的整個的電商促銷這樣的活動中，為商家去做更多的行業運營指導等。再到 22 年的 12 月，視頻號也有逐步的去開始一些電商商業化的試水，比如像商家去收取技術手續費。

在廣告變現上，微信也在持續迭代。比如此前視頻號是有廣告互選平臺的，到 2022 年的7月，視頻號又開始接入了信息流的廣告形式。我們認為，電商的布局vs.廣告的推進，是微信同步的動作。

從定量的角度，我們認為微信在電商領域的布局，有望能夠在 2025 年左右為微信帶來大概3萬億的電商GMV規模。

微信做電商這件事情更大的價值在于能夠為平臺帶來更高的廣告收入的增量和支付收入的增量。

我們基于當前的支付手續費率還有廣告變現率來測算得出：到 2025 年左右，3萬億左右的微信電商 GMV 有望給平臺帶來接近 200 億的支付收入增量和 300 億的廣告收入增量。

這相對于整個騰訊的廣告或者是現有的微信廣告體量，我們認為都是一個非?？捎^的收入的增量。包括在我們剛剛提到視頻號這一點上，我們也認為內循環廣告會是視頻號廣告非常重要的變現的構成。

所以總結下來，我們非?？春媒酉聛砦⑿磐ㄟ^對于電商領域的布局來去拓展電商廣告的需求，從而提升廣告上限的戰略路徑。

抖音本地生活

抖音本地生活包括到店類業務和外賣類業務。抖音除了在直播電商領域有著非常高的增長以外，也在本地生活領域有著非常好的開局和增長。

長期看，從產品形態角度，我們認為抖音的本地生活產品可能不僅僅會局限于現在的短視頻信息流的形式，而是可能通過對貨架形式的拓展去獲取更多體量空間。

以電商業務為參照，我們做了一個測算，以短視頻信息流形式能夠承載的電商的規?？赡茉?萬億相對算是一個中期天花板，屆時6萬億可能會占到整個電商賽道的 30%- 40% 左右的滲透率。這一測算是基于兩個假設：1）從用戶體驗角度，電商內容加載率有限，2）從短視頻用戶的瀏覽目的角度，用戶購買轉化率有限。因此，在此之后的規模增長就需要依托貨架產品的形式或者是以精準搜索的形式去承載更多的用戶購物的需求。

同樣，我們認為，將來“信息流+貨架”形式的抖音本地生活業務望迎來高增長機會。

這個生態當中有著不錯的布局機會。大家通過公開信息也能看到一些服務商企業在 2022 年實現了比較高的增長，可以持續關注。這就是我們想要跟大家去匯報的第三條線索，即抖音本地生活。

所以總結下來，我們認為在整體的互聯網領域， 2023 年都是一個伴隨著基本面回暖和流動性改善所迎來的配置價值的再次凸顯。在此基礎之上，我們認為會有幾個可能會給大家帶來驚喜的高增長賽道，就是高彈性的網絡廣告、微信商業生態，抖音本地生活，這三個不錯的布局機會。

互動問題

見智研究：港股互聯網今年能否迎來戴維斯雙擊？

夏君：

我們認為是會的。我們認為在 2023 年，兩個非常重要的變化就是互聯網平臺的基本面修復，加上它的流動性改善。在當前時點上，恒生指數或者是恒生科技指數一定程度上反映了流動性改善所帶來的估值修復。

再有在基本面修復方面，大家依然是在期待后續更多的包括像消費的回暖，包括像商家的投放預算支出，從而帶動整個互聯網平臺的，不論是電商、本地生活、網絡廣告，后續能夠有一個更好的收入端和利潤端的反彈。我們認為這個時點可能會在 Q2 以后開始有集中的顯現，所以在當前時點上，我們依然認為不論是在流動性改善方面，或者是在基本面方面，我們認為都還有著后續比較令人期待的空間。

見智研究：廣告何時能夠回暖？

夏君：

首先，網絡廣告是經濟的一個晴雨表，從節奏上來判斷是會跟著整體的經濟環境、整體消費的回暖，會是一個相對同步的節奏。

其次，從具體的時間點上，其中有一些行業可能會迎來回暖的時點會相對更早，比如在一些獲得了游戲版號的一些游戲運營方很有動力在版號獲取之后，去加大它的投放。

從更多的其他行業，像可選消費品、網服等廣告投放額比較高的行業，這些可能會在 Q2 及之后迎來更大規模的反彈。

見智研究：視頻號廣告，它未來的增長空間預計會有多大？

夏君：

視頻號廣告，我們認為，有望長期再造一個微信廣告。

如果我們從近期來看，我們認為在視頻號廣告的變現的節奏當中，首先，2022 年是初步開始試水的一年，可能是比較小的體量。到2023年，是逐步地增加它的廣告加載率，增加變現的一年。我們的定量測算是到 2025 年左右，視頻號廣告有望迎來200- 300 億的收入體量，這也才是視頻號推出的三年時間。

如果再往后遠期的角度來看，兩個因素都還能持續提升：

1）首先是時長，因為大家平時在視頻號里面，現在平均的用戶時長大概是 30-40 分鐘，相對于其他的短視頻產品，比如相對于快手，或者是相對于抖音來說，還是有著非常大的提升的空間。隨著大家將來對視頻號的信息流產品的接受度越來越高，或者是隨著視頻號產品本身在興趣推薦的準確度，平臺的用戶體驗逐漸改善的過程當中，我們認為用戶時長是有著挺值得期待的提升空間。

2）第二點就是廣告加載率，比如像視頻號的廣告，加載率可能現在還處于試水階段，所以不高。但視頻號廣告不像朋友圈（加載率大幅受限于用戶體驗），所以后續隨著推薦的準確度的改善，有望把加載率有一個更明顯的提升。因此從定量的測算和長期定性判斷上，我們認為視頻號廣告能夠給整個平臺帶來的廣告體量，是有望再造一個微信廣告的。

見智研究：直播電商行業競爭激烈，從競爭階段的角度來看，行業是目前是什么樣的狀態，未來的成長空間在哪里？

夏君：

直播電商這個領域，當前整個行業應該說進入到中場。

以 2022年為例，整體直播電商形態承載的交易體量大約是在2萬億到3萬億之間。長期整個直播電商形態能夠承載的GMV，我們的測算是在6萬億左右的體量，在整個直播電商賽道達到 30%- 40% 的滲透率水平。這樣來看，截至到 2022 年可能就處于整個直播電商的中場位置。

再往后看，如果達到6萬億之后，賽道的增長、動力在哪里呢？我們認為會回到往貨架形態去做更多的延展。

對于不論是像抖音、快手還是現有的綜合電商平臺來說，信息流形態可能只是一個階段性地去獲取用戶和撬動商家的這樣的一個形態。再往后續去延展，他們也需要通過貨架電商去滿足用戶的精準搜索和精準購物的需求。同時在滿足需求的過程當中，通過搜索結果去進行變現。所以像抖音之所以現在開始做貨架電商產品，也是為了更長期的更高的天花板去努力。

見智研究：如何看待視頻號向商家收取服務費？

夏君：

我們認為微信的這些電商布局和措施，比如微信的小程序電商、視頻號電商、推出視頻號小店、收取服務費，整個這一系列電商相關的動作，更大的戰略目標是為了去增加電商廣告（以及支付）的變現。

這與前面提到的內循環是一以貫之的。通過對電商領域的布局，來吸引更多的商家，把投放預算放在平臺內，從而提升內循環廣告。這是我們對視頻號電商和微信電商的戰略價值的判斷。

見智研究：2023年新能源汽車依然會是終端應用上比較重要的賽道，哪些細分領域增長速度可能會更快？

夏君：

圍繞智能車和車載零部件，我們團隊也有幾條重要方向性判斷。其中，我們認為今年車載領域比較好的布局機會來自于智能座艙領域，包括屏顯系統、HUD、CMS、車內娛樂，等。我們認為在整個零部件當中，智能座艙是不論從需求端、還是從供給端都相對成熟的領域。

從需求端來看，智能座艙相對于自動駕駛，消費者需求感知來得更加強烈。從一些市場調研中可以看到，智能座艙的配置是用戶購買車時僅次于安全配置外的第二類關鍵要素。
從技術供給端，相對于智能駕駛，智能座艙技術成熟度更高，技術整體的量產方案、可供選擇的量產方案也不斷進行迭代升級。比如 2021 年，此前主流的智能座艙的 15 個功能當中，已有 12 個功能的滲透率是突破了 50%。

此外，2023 年除了技術本身的成熟度外，也有新的功能或產品在被納入相應的法規標準允許的范圍當中。比如在 2023 年，電子外后視鏡也獲得了相應的新國標的納入，也就是在今年的7月 1 號，載有電子外后視鏡的車可以合規上路。類似的新型產品會為后續的車載零部件企業提升非常顯著的增量。


見智研究：智能座艙中各類細分的滲透程度如何？

夏君：

從整體的定性的角度上來說，智能座艙后續的發展的空間非常大。從定量的角度來看，第三方公開測算，智能座艙國內市場到 2025 年，有望達 1000 億元以上。

其中細分的不同產品的滲透階段又很不一樣。

比如屏顯系統，技術上已很成熟。但后續隨著用戶對于座艙體驗需求不斷提升，會在多屏和大屏這些方向上有更多延展。那么不論是量還是單價、以及產品技術迭代上，空間也還很大。

還有上面提到電子外后視鏡，今年是從 0 到1的階段，后續有望迎來這個產品領域的高速增長。

見智研究：視頻號的商業化，對同類型的公司是否會有一個比較大的沖擊？

夏君：

從定性的角度上面來看，有很多品牌開始在視頻號上進行廣告投放，這些預算可能來自品牌原本在全網其他各個渠道的投放。因此直接的競品既包括短視頻平臺，可能也包括電商平臺、其他內容和社交平臺，等。

從定量的角度上面來看，視頻號廣告現在還處于早期發展階段，正如我們前面測算預計中期階段可能到 2025 年左右，視頻號廣告投放可能在 200 億到 300 億的體量。那像抖音，淘系這些平臺，畢竟原本承載的廣告體量基數還是非常大的、要高一個量級，所以從這一點上，我們暫時認為視頻號對這些平臺廣告投放的影響幅度有限。

見智研究：游戲版號的重新發放對游戲行業有多大的利好？

夏君：

游戲版號發放的利好，既體現在對相應游戲公司的未來流水貢獻上，也體現在對其他平臺的廣告等溢出效應上。

首先對游戲行業直接的利好，近期的幾批版號發放，包括其中一些巨頭，像騰訊拿到了大家期待已久的重點版號，比如像<寶可夢大集結>、<黎明覺醒:生機>等等，我們估算都給相對應的平臺帶來較為可觀的流水貢獻。

其次，其實這也可能會對其他平臺有溢出效應。比如在版號發放以后，相關的運營方也會有動力去做更多游戲廣告的投放。所以我們預期其實在 Q1 左右就有望能夠看到游戲廣告投放的增量。

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關鍵詞： 網絡廣告 本地生活 廣告投放