核心觀點

站在當前時點，美國強勁的就業市場表現使得美聯儲貨幣政策轉向預期被動搖，疊加歐央行立場最為鷹派的時點已過，歐美央行的貨幣政策節奏差有所收斂，美元指數因此得到提振。往后看，美元指數短期內下行動力不足，不排除其出現階段性抬升的風險。在經濟修復預期改善、結匯需求集中釋放、外資大規模流入國內金融市場等利多因素逐步消化后，人民幣或步入震蕩行情。盡管來自美元的被動貶值壓力再起，但整體的回調壓力或有限。

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美元指數出現階段性反彈。美國1月的非農數據強勢反彈，表明美國經濟短期內步入衰退的概率較低。疊加大超市場預期的1月非制造業PMI顯示服務業回暖，美國通脹的下行道路或不是暢通無阻的，“美聯儲停止加息，甚至轉為降息”的預期被動搖，美元指數短期內持續走低的趨勢也因此逆轉。復盤歷史，美元指數的上行動力往往來自美聯儲相對其他央行采取更為緊縮的貨幣政策，以及美國經濟相對于其他經濟體更強，其中貨幣政策差異的影響更為明顯。由此來看，近期歐美央行的貨幣政策節奏差的邊際收斂或是美元指數短期反彈的重要支撐因素。

人民幣短期轉為震蕩。2023年1月，北向資金成交凈買入規模大幅增長，外資持債或也呈現增持狀態。在金融市場外資流入的支撐下，疊加年底客盤結匯需求的集中釋放，人民幣表現亮眼。進入2月，A股市場北向資金快速流入的慣性減弱，中美利差倒掛程度收斂的趨勢暫緩；此外，春節過后，結匯需求或有所回落，在此背景下人民幣進一步走升的動能趨弱，并轉為震蕩運行。

如何看待下一階段的美元指數和人民幣匯率？一方面，在歐美央行貨幣政策差異邊際收斂的情況下，美元指數短期內下行動力不足，不排除其出現階段性抬升的風險。另一方面，從國際收支維度來看，（1）美國經濟或將經歷一輪淺衰退，我國出口也有望展現出一定韌性，經常賬戶順差出現斷崖式下滑的概率偏低；（2）經濟修復預期改善、外商投資信心回暖以及吸引外資政策或推動FDI流入規模增加；（3）金融市場再現外資大幅流出的概率也較小。去年引發人民幣大幅走貶的主因是非儲備性質金融賬戶的大規模資本流出，而結合2023年開年以來的高頻數據，這一因素所導致的壓力已然趨緩。因此，短期來看，在經濟修復預期改善、結匯需求集中釋放、外資大規模流入國內金融市場等利多因素逐步消化后，人民幣或步入震蕩行情。盡管來自美元的被動貶值壓力再起，但整體的回調壓力或有限。

正文

站在當前時點，美國強勁的就業市場表現使得美聯儲貨幣政策轉向預期被動搖，疊加歐央行立場最為鷹派的時點已過，歐美央行的貨幣政策節奏差有所收斂，美元指數因此得到提振。往后看，美元指數短期內下行動力不足，不排除其出現階段性抬升的風險。在經濟修復預期改善、結匯需求集中釋放、外資大規模流入國內金融市場等利多因素逐步消化后，人民幣或步入震蕩行情。盡管來自美元的被動貶值壓力再起，但整體的回調壓力或有限。

美元指數出現階段性反彈

強勢非農顯示美國經濟短期步入衰退的概率較低，“美聯儲停止加息，甚至轉為降息”的預期被動搖，美元指數因此得到提振。今年2月的美聯儲議息會議上，鮑威爾的講話被解讀為中性偏鴿，美元指數也進一步下挫至101.15的近期低點。然而，1月非農數據卻出現強勢反彈，包括季調后非農就業人口大幅增加、歷史低位的失業率、服務行業普遍的就業增長等指標都體現出美國就業市場的強勁，以及美國經濟短期內步入衰退的概率較低。疊加大超市場預期的1月非制造業PMI顯示服務業回暖，美國通脹的下行道路或不是暢通無阻的，“美聯儲停止加息，甚至轉為降息”的預期被動搖，美元指數短期內持續走低的趨勢也因此逆轉。截至2月10日，美元指數報收103.58，較2月1日的低點上漲2.4%。

美元指數的上行動力往往來自美聯儲相對其他央行采取更為緊縮的貨幣政策，以及美國經濟相對于其他經濟體更強，其中貨幣政策差異的影響更為明顯。以“歐元區10年期公債和美國10年期國債利差”（以下簡稱歐美利差）、“德國10年期國債和美國10年期國債利差”（以下簡稱德美利差）作為歐美貨幣政策差異的高頻觀察指標，以“歐美制造業PMI之差”衡量歐美經濟相對強弱?？梢钥吹剑?/p>

1.趨勢上，歐美經濟相對強弱對美元指數具有一定的指引作用，但二者的時間節奏并不完全一致。相比之下，影響美元指數的主要因素或仍是歐美貨幣政策差。典型的便是上一輪美聯儲緊縮周期。盡管當時美國經濟相對強于歐元區經濟，但美聯儲在2013年12月18日的議息會議中宣布Taper后，美元指數仍整體維持震蕩行情。真正觸發美元指數快速走高的是2014年5月27日-6月19日期間EURIBOR隔夜利率的大幅下行，其標志著歐美央行間的貨幣政策分化。

2.相比之下，歐美利差和德美利差與美元指數的相關性更高，表明歐美央行貨幣政策差異對于美元指數的影響更為顯著。2004年9月-2023年2月期間，歐美利差與美元指數、德美利差與美元指數的相關系數分別為-0.807和-0.814，呈現出顯著負相關關系。自2022年9月底以來，歐美利差和德美利差的倒掛程度逐步收斂，同期美元指數也從高點回落。

站在當前時點，歐美央行的貨幣政策節奏差有所收斂，或是美元指數短期反彈的重要支撐因素。具體來看，歐央行方面，盡管預計其仍將在3月的議息會議上加息50bps，但隨著冬季已過，能源需求的回落使得能源項對于通脹的支撐趨弱，歐央行立場最為鷹派的時點或已過去；美聯儲方面，雖然已臨近加息終點，但就業數據強勁打破了市場對于美聯儲貨幣政策轉向的樂觀預期。因此，從邊際角度來看，歐美央行的貨幣政策節奏差有所收斂， 體現為歐美利差和德美利差再度下行，這或是近期美元指數階段性反彈的重要原因。

人民幣短期轉為震蕩

金融市場的外資流入規模放緩，人民幣轉為震蕩運行。隨著外資對于國內經濟修復的預期回暖，疊加A股市場在估值等方面的性價比凸顯，北向資金在2023年開年便持續凈買入。2023年1月，北向資金成交凈買入規模大幅增長，讀數高達1412.9億元。債市方面，2022年12月，境外機構結束了連續10個月減持人民幣債券資產的狀態，轉為一定規模的增持。綜合市場情緒、國內債市走勢以及5年期NDIRS變動情況，外資持債有望維持增持狀態。在金融市場外資流入的支撐下，人民幣也因此走升。進入2月，A股市場北向資金快速流入的慣性減弱，疊加中美利差倒掛程度收斂的趨勢暫緩，人民幣轉為震蕩運行。

春節過后，結匯需求或有所回落，人民幣進一步走升的動能趨弱。觀察銀行代客結售匯數據，2022年12月，隨著春節的臨近，客盤積壓的結匯需求有所釋放，對同期的人民幣形成支撐。具體表現為：一是銀行代客結售匯差額結束了連續兩個月的逆差狀態，錄得48.47億美元的順差；二是當月的結匯率較11月讀數環比上行1.4個百分點，售匯率較11月讀數環比下降2.8個百分點。春節過后，預計結匯需求或將邊際回落，人民幣進一步走升的動能趨弱。

如何看待下一階段的美元指數和人民幣匯率？

美元指數短期內下行動力不足，不排除其階段性抬升的風險。考慮到美國就業市場強勁、通脹下行通道并非暢通無阻，需要警惕美聯儲加息幅度高于超預期以及降息晚于預期的可能性。反觀歐元區方面，歐央行立場最為鷹派的時點或已過去，其在2月議息會議上便給出了3月繼續加息50bps的指引，因此市場對于其貨幣政策的預期也相對充分。在歐美央行貨幣政策差異邊際收斂的情況下，美元指數或有階段性反彈的上行風險。

在經濟修復預期改善、結匯需求集中釋放、外資大規模流入國內金融市場等利多因素逐步消化后，人民幣或步入震蕩行情。根據國家外匯管理局披露的2022年四季度中國國際收支平衡表（初步數）：（1）基礎賬戶（“經常賬戶”+“直接投資”）順差規模錄得905億美元，相較于2020 年以前水平仍然較高。當前來看，美國經濟或將經歷一輪淺衰退，我國出口也有望展現出一定韌性，經常賬戶順差出現斷崖式下滑的概率偏低；（2）直接投資賬戶雖依舊為逆差，但較2022年三季度相比逆差規模環比減少，其中負債項（即FDI）流入規模環比增長，一定程度表明外商來華直接投資的信心邊際回暖；（3）非儲備性質金融賬戶逆差規模環比大幅收斂，意味著四季度的資本外流壓力明顯降低。從國際收支角度來看，去年引發人民幣走貶的主因是非儲備性質金融賬戶的大規模資本流出。而結合2023年開年以來的高頻數據，這一因素所導致的壓力已然趨緩。經濟修復預期改善、投資信心回暖以及吸引外資政策或推動FDI流入規模增加，金融市場再現外資大幅流出的概率也較小。因此，短期來看，在經濟修復預期改善、結匯需求集中釋放、外資大規模流入國內金融市場等利多因素逐步消化后，人民幣或步入震蕩行情。盡管來自美元的被動貶值壓力再起，但整體的回調壓力或有限。

本文作者：中信證券明明團隊，本文來源：明晰筆談，原文標題：《如何看待下一階段的美元指數和人民幣匯率？》

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關鍵詞： 貨幣政策 金融市場 利多因素