摘 要

央行解答了哪些疑惑？

第一，央行如何看待和管理流動性？貨幣政策流動性管理服從于信貸管理，央行主動供應流動性，主要針對疫情沖擊等特定需求。政策基調所謂合理充裕，包含市場利率圍繞政策利率波動，空間寬窄視信貸管理和特定需求而定。

(資料圖片僅供參考)

第二，何時降準？超儲或者說流動性并非貨幣政策操作目標，央行的中介目標是M2和社融，超儲率的高低、流動性的松緊只是央行致力于中介目標進行操作后的結果。從貨幣政策邏輯出發，寬貨幣是為了寬信用，如果信用狀態已經開始修復，甚至呈現較為積極的表現，繼續寬貨幣，或者說維護流動性較為寬松的必要性有所降低。因此，央行降準通常對應信貸形勢弱、超儲水平偏高的階段。

第三，信貸投放好、資金偏緊，是否意味著貨幣政策轉向？從目前宏觀環境總體研判，貨幣政策仍然是穩健寬松的基調，不存在轉向的基礎。央行對貸款投放仍有訴求，“有進有退”的“退”，是因為信貸投放較為積極，政策引導適度靈活所致。

第四，何時降息？央行珍惜正常的貨幣政策空間，尤其在外圍壓力下、國內降息空間有限。保持獨立性的框架下，我們認為降息的前提是信貸再度塌方、一季度數據不及預期、或出現新的宏觀沖擊。

對于基本面，央行探討了諸多經濟細節，有效需求不足是基本面的核心困擾，對通脹的短期擔憂也有所緩解。

對于債市，目前主要矛盾在于實體修復幅度與政策持續力度未及預期，市場期待政策有更積極的表現，但可能市場需要適應，這一宏觀組合可能就是現有央行框架下的新常態。

特別是要適應進入2月以來，資金利率波動似乎圍繞OMO利率2%上下波動的狀況。

2023年2月24日央行發布2022年第四季度貨幣政策執行報告（下稱Q4報告），我們解讀如下：

1. 央行如何管理流動性？

首先流動性管理服從于信貸管理。

對比三季度貨政報告開篇，央行第一點明確“保持流動性合理充?！?，本次報告第一點變為“保持貨幣信貸合理增長”，流動性投放作為保持信貸合理增長的一個支撐邏輯進行闡釋，說明流動性管理是服務于信貸管理。這就是我們一直強調的寬貨幣目的是寬信用，只有信用塌方或者寬信用不力時，央行才會更加突出保持流動性充裕。

所以在篇尾“保持貨幣信貸合理平穩增長”部分，Q3貨政報告中明確“為鞏固經濟回穩向上態勢、做好年末經濟工作提供適宜的流動性環境”，本次報告關于下一階段主要政策思路中未再強調公開市場操作穩定市場預期等。

其次，央行主動供應流動性，主要針對特定需求。

報告中，央行明確，“12 月中下旬，針對疫情感染人數增多、金融機構到崗人員下降、預防性資金需求上升等情況，人民銀行主動、及早供應跨年流動性。”12月市場流動性改善并保持寬裕的前提，是央行預防性動機和應對特定沖擊所致。1月以來疫情形勢好轉，這是央行退出沖擊應對模式，這也是流動性收斂的前提。

最后，政策基調所謂合理充裕，包含市場利率圍繞政策利率波動，空間較寬。

此次貨幣政策執行報告再次強調，珍惜正常的貨幣政策空間和市場利率圍繞政策利率波動。

從以上基礎邏輯出發，觀察1月以來金融狀況和央行行為，顯然央行退出疫情沖擊的應對，是流動性收斂的前提；金融機構信貸投放有力，雖然消耗了超儲，但流動性環境仍然足以支持信貸投放，所以資金利率呈現向關鍵政策利率收斂，并有所超越的態勢。進入2月以來，資金利率的波動似乎有一種圍繞OMO利率2%上下波動的狀況。

貨幣政策執行報告有助于我們理解四季度以來流動性的變化。

貨幣政策投放工具運用和相應流動性水平的決定，關鍵在于央行如何評判不同經濟和信用狀態下的合理充裕水平。正如央行在2021年Q4貨政報告專欄1中所言，“在目前的流動性管理框架下，央行盯住市場利率開展操作，無論影響銀行體系流動性的各種因素如何變化，央行都會靈活運用多種貨幣政策工具及時應對，保持流動性合理充裕。”

在疫情不出現大規模反復，且信貸投放能保持穩定和可持續的情況下，我們認為目前的流動性狀況或仍在就央行合意的“合理充裕水平”內。當前，央行操作僅僅是隨行就市，削峰填谷。

進一步觀察，在信貸走強消耗超儲的階段，央行更傾向于通過OMO操作和MLF超額續作補充中期流動性，且結構性貨幣政策工具本身就有流動性投放功能。

當然，市場關注，信貸投放狀況保持強勢，可能會持續擠出超儲，央行會通過何種方式解決，短期內會不會有降準？

2. 央行會降準嗎？

首先，超儲或者說流動性并非貨幣政策操作目標，央行的中介目標是M2和社融，超儲率的高低、流動性的松緊只是央行致力于中介目標進行操作后的結果。

其次，從貨幣政策邏輯出發，寬貨幣是為了寬信用，如果信用狀態已經開始修復，甚至呈現較為積極的表現，繼續寬貨幣，或者說維護流動性較為寬松的必要性有所降低。

因此，央行降準通常對應信貸形勢弱、超儲水平偏高的階段。從數據層面尋找線索，2017年底到2019年信貸需求邊際走弱，對超儲消耗相對較小，在此階段央行持續降準，超儲率也維持較高水平。而2017年、2020年下半年到2021年上半年央行并未降準。

尤其是，本次報告中，央行在摘要部分保留了“發揮存款利率市場化調整機制的重要作用”，下一階段主要政策思路“一是保持貨幣信貸合理平穩增長”部分中，刪除了“著力穩定銀行負債成本”，我們認為通過降準緩釋商業銀行負債成本壓力的必要性可能會低于去年。

3. 信貸投放好，資金偏緊，是否意味著貨幣政策轉向？

首先從目前宏觀環境總體研判，貨幣政策仍然是穩健寬松的基調，不存在轉向的基礎。

那么怎么看待本次報告針對信貸投放有諸多措辭變化？

我們強調，以下細節變化不代表貨幣政策轉向，只是可能有節奏上的調整，總體來看寬信用仍然是貨幣政策致力于穩經濟、擴內需的抓手。

第一，當前央行工作重心仍在信貸增長上。

由于資產負債表修復并非一蹴而就，總體金融條件的修復并不會一蹴而就。信貸，特別是企業中長期貸款是資產負債表修復和社會信用擴張的關鍵。抓住關鍵，才能綱舉目張。

第二，央行是否對信貸投放的態度轉向？

總領部分中，Q3報告中針對政策性金融工具的“引導商業銀行擴大中長期貸款投放”被刪去，提前強調 “結構性貨幣政策工具聚焦重點、合理適度、有進有退”；信貸投放部分，央行由Q3報告中的“加大對實體經濟的信貸支持力度”變為Q4的“增強信貸總量增長的穩定性和持續性”。對此，我們認為央行對貸款投放仍有訴求，上述變化只是出于節奏上的考慮。

我們在團隊前期報告（《固定收益專題：降息周期可能在2023年內結束》，20221217）中曾經指出，相比去年，今年經濟工作的節奏偏向于勻速發力。尤其是在商業銀行向實體投放明顯順暢的情況下，我們認為今年四個季度信貸投放占比的節奏假如是“3322”而不是“4321”，是更合央行之意的。畢竟，宏觀環境依然復雜嚴峻，總體政策力度要久久為功、張弛有序。

因此12月以來PSL余額開始回落，這就是央行所說的結構性貨幣政策合理適度、有進有退。這個退，是因為信貸投放較為積極，政策引導適度靈活所致。

第三，2023年重點還是在于結構性貨幣政策，這也是貨幣政策精準有力的要義。

一方面，在社會信用局部收縮的情況下，結構性貨幣政策的激勵相容機制可以打通金融向實體經濟的傳導；另一方面，結構性貨幣政策能有效滿足“高質量發展”的訴求，支持國民經濟重點領域和薄弱環節，統籌擴大內需和優化供給，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

“在“穩”的基礎上，人民銀行創新和運用結構性貨幣政策工具，為高質量發展增強“進”的動力。我國經濟進入高質量發展階段后，供給和需求兩側都有制約，但主要矛盾在供給側。結構性貨幣政策“聚焦重點、合理適度、有進有退”，發揮總量、結構、價格三重優勢，統籌擴大內需和優化供給，促進金融資源向小微企業、綠色發展、科技創新等重點領域傾斜，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，為實現宏觀經濟穩定和高質量發展注入新動力?！?/p>

——2022年四季度貨幣政策執行報告

近期會有降息嗎？我們認為可能性較小。

第一，跨周期與逆周期相結合，政策當局仍然珍惜正常的宏觀操作空間，合理適度。

跨周期要保持貨幣政策“穩健”。央行在專欄二中有明確闡釋，逆周期調節要熨平經濟周期中的波動，而跨周期則要防止因“大水漫灌”帶來過度投資、債務攀升、資產泡沫等問題。

國內降息空間有限。在經濟造成過大沖擊時，央行可以適度引導政策利率下行，但在經濟和信用狀態弱修復的過程中，我們認為央行更傾向于通過創新實施貸款市場報價利率（LPR）改革、健全市場利率定價自律機制等方式，引導實際貸款利率穩步下行，這也是市場眼中的降息（MLF）和央行眼中的降息的不同之處。

“珍惜正常的貨幣政策空間，通過創新實施貸款市場報價利率（LPR）改革、健全市場利率定價自律機制等方式，引導實際貸款利率穩步下行。面對主要發達經濟體收緊貨幣政策的挑戰······在降息空間有限的情況下，仍適度引導政策利率下行，確保利率處于合理區間，以首先適配穩定國內需求和就業的需要”。

第二，降息是為了激發實體融資需求和提振信心，短期內必要性不高。但疫情政策優化調整之后微觀主體信心已經開始回暖，且當前開復工、商品房銷售正在呈現積極變化，票據利率也延續走強，因此短期內降息的可能性不大。

第三，在資產負債表承壓、流動性陷阱的背景下，總量貨幣政策的效力有限。這也是2022年中央經濟工作會議強調貨幣政策“精準有力”、強化結構性貨幣政策工具和政策性金融工具運用的原因。

展望未來，我們認為降息的前提是信貸再度塌方、一季度數據不及預期、或出現新的宏觀沖擊，若如此，在4月政治局會議定調后，央行或有再降息的可能。

5. 房地產方面表述低于預期？

房地產部分，貨政報告要求，“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，穩妥實施房地產金融審慎管理制度，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，改善優質頭部房企資產負債狀況，因城施策支持剛性和改善性住房需求，做好新市民、青年人等住房金融服務，確保房地產市場平穩發展。”

與2023年1月主要銀行信貸工作座談會中對比，本次報告中并沒有增量信息。前文中披露的保交樓相關工具，也在1月中旬的央行結構性貨幣政策專欄中有過闡釋。

總體來看，房地產方面的政策表述低于市場預期，市場期待的《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》并未披露。

6. 央行對基本面的闡述有哪些關注點？

通讀全文，央行對未來經濟形勢評價仍然偏積極，總體回升向好的基本面并未改變。

央行對經濟形勢評價積極的底氣在哪？

一是堅持“兩個毫不動搖”和堅持對外開放，著力提振信心、穩定預期。

二是疫情防控優化帶來的重大積極影響和經濟加快恢復。

三是穩經濟政策將深入落實和接續。

海外方面，地緣政治沖突和通脹高位下發達經濟體延續加息進程，仍對國內經濟有影響。

國內方面，與Q3報告相比，本次報告中繼續強調居民儲蓄向消費轉化的不確定性，以及人口增長紅利消失和綠色轉型等中長期挑戰。

但兩次報告也有不同。Q3報告發布正值疫情政策剛剛優化調整之際，站在央行角度，提示經濟復蘇、貨幣擴張和由此引發的通脹風險是職責所在；本次報告發布時，諸多數據已經可以后驗，因此央行對基本面的評價自然不同。

第一，疫情演進的擾動影響仍需關注。

第二，房地產向新發展模式過度尚需時日，且由此可能會引發持續的地方財政平衡壓力。

第三，消費復蘇動能不確定性更大。

Q3報告的通脹部分，央行表述為“疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放，也可能短期加大結構性通脹壓力”，Q4報告則轉變為“疫情防控優化后消費動能可能逐步升溫”。

在專欄四中，央行判斷，雖然疫情放開后前期制約消費的“不便”、“不愿”、“不敢”因素有望緩解，但“消費復蘇的不確定性仍然存在。疫情三年居民收入放緩，資產負債表受到一定程度沖擊，居民存款能否更多轉化為消費尚待觀察，未來疫情演進的復雜性也需關注。新市民和農民工的社保覆蓋、失業和社會保險的全國調劑和統籌等影響居民消費的中長期因素還有待進一步改善。”

總結來看，有效需求不足是核心矛盾。

央行對物價走勢的評判也隨之發生變化，“短期看通脹壓力總體可控”，對通脹的擔憂由“也要高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”轉變為“對未來國內物價走勢的不確定性也需關注”。

因此，央行提出“既要正視困難，也要保持戰略定力，關鍵是要做好自己的事”，要“堅持以經濟建設為中心······堅定做好經濟工作的信心······著力擴大國內需求”。

本文作者：孫彬彬團隊，文字來源：固收彬法，原文標題：《貨政報告解答了哪些市場疑惑？》。

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關鍵詞： 貨幣政策 信貸投放 資產負債表