庫存周期指工業企業產成品庫存的平均持續40個月的周期性波動。其產生源于企業對需求響應的滯后，按照需求和庫存變化可以分化為主動補、被動補、主動去、被動去四個階段，每輪約持續2.5年到4年。

庫存周期本身是短周期的滯后指標，但為投資提供了重要的參考價值。

2000 年以來，我國經歷了 6 輪完整的庫存周期，目前正處于第 7 輪庫存周期的主動去庫階段。截至 2022 年 12 月，工業企業產成品存貨累計同比 9.9%，處于 2000 年以來的 54%分位，近 10 年來的 70% 分位。

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通過從6大維度分析各個行業庫存周期所處位置，未來趨勢，以及庫存周期不同階段對經濟、投資的影響，國盛證券分析師熊園、劉安林指出：

當前多數行業處于主動去庫，其中：醫藥制造、黑色冶煉、交運設備、廢棄資源、茶酒飲料、家具等行業短期可能迎來庫存拐點。

以史為鑒，去庫可能拖累工業生產和制造業投資，其中：上游采掘相關行業生產承壓可能相對明顯、對下游消費影響有限；茶酒飲料、有色采礦、電氣機械等行業投資承壓可能相對明顯，對公用事業、汽車、設備修理等行業影響有限。

對市場而言，庫存周期與上游采掘、中游設備制造等行業走勢顯著正相關，但對下游消費行業指示作用偏弱。

具體來看：

問題 1：本輪庫存周期的整體情況如何？

分析師指出：

整體看，本輪庫存周期是被動補庫造成的強庫存周期，當前處于去庫中期，工業企業產成品累庫速度仍偏高，庫存所處歷史分位也不低。往后看，按照經驗規律推演，本輪庫存周期大概率上半年觸底、下半年開始弱補庫， 但結合當前實際，觸底時點可能提前。

問題 2：分行業看，庫存是如何構成的？

分析師觀察到：

1）三大產業看，制造業產成品庫存占總體的比例約為 97.3%，采礦、電力熱力分別占 2.5%、0.1%；

2）上中下游看，上游采掘、上游原材料、中游設備、下游消費庫存占總體的比例分別為 2.5%、35.7%、41.9%、19.5%；

3）細分行業看，通信電子、電氣機械、化工、汽車制造、專用設備制造等行業庫存占比較高，其中 CR5 合計占比 39.8%、CR10 合計占比 64.0%。

問題 3：當前各行業庫存周期在什么位置？

分析師指出，并非所有細分行業都存在 3 年半左右的庫存周期，中游設備相關行業庫存周期較為典型，上游原材料相關行業次之，上游采掘、下游消費品制造相關行業周期性偏弱。分析師采用名義庫存、實際庫存、相對庫存三個維度對庫存所處位置進行衡量：

>名義庫存：整體看，多數行業庫存偏高，上中下游無一致規律；所處位置看，29 個行業處于主動去庫，占比 79.8%；9 個行業處于被動補庫，占比 9.3%。

>實際庫存：不同行業實際庫存差異較大，中游設備制造、公用事業實際庫存相對偏低；所處位置看，16 個行業處于主動去庫，7 個行業被動補庫，6 個行業被動去庫。

>相對庫存：庫銷比：整體處于 60%分位左右，煙草制品、非金屬礦物、文體教育、化工等行業偏高，上下游無一致規律；存貨周轉天數：整體處于 55%分位左右，上游采掘存貨周轉天數偏低，上游原材料、下游消費等行業存貨周轉天數偏高。

問題 4：哪些行業短期可能迎來庫存拐點？

分析師指出：

如果以 2022 年 4 月作為本輪去庫的起點，目前已經去庫 8 個月，仍處于去庫中期。根據 M1、PPI、PMI 原材料庫存指數等領先指標看，本輪去庫可能持續到 Q2，下半年逐步弱補庫，開啟新一輪庫存周期。

整體看，短期去庫仍將持續，多數行業也將延續當前庫存所處狀態，短期可能迎來庫存拐點的行業包括：其他采礦、醫藥、黑色冶煉、交運設備、茶酒飲料、家具制造、印刷、文體用品等行業庫存可能見底回升； 開采輔助、廢棄資源利用、食品制造、木材加工、電力熱力等行業庫存可能見頂回落。

問題 5：行業庫存如何影響經濟？

通過分析歷史數據，分析師發現，行業庫存往往和生產、投資相關性較強：

>行業庫存 VS 工業生產：整體看，去庫可能對工業生產形成壓制，庫存每下降 1.0 個 百分點，工業增加值可能回落 0.15 個百分點。多數行業去庫階段生產傾向下行，其 中上游采掘相關行業較為明顯；下游消費相關行業生產跟庫存相關性偏弱，反而跟社零走勢相對一致，說明下游消費品的生產更多地取決于需求端的變化。

>行業庫存 VS 制造業投資：整體看，去庫同樣也會對制造業投資形成壓制，平均庫 存下降 1.0 個百分點，制造業投資可能回落 0.34 個百分點。分行業看，多數行業制 造業投資和庫存周期正相關，其中茶酒飲料、有色采礦、電氣機械、黑色采礦、農副 食品等行業相關性較強；公用事業、汽車、設備修理等相關性偏低。

問題 6：行業庫存如何影響市場？

盡管理論上說，去庫通常對工業生產、企業意愿、投資者情緒等存在壓制，去庫階段行業指數往往弱于大盤；反之，補庫通常對工業生產、企業投資意愿、投資者情緒等存在提振， 補庫階段行業指數往往強于大盤。

但通過測算各個行業收盤價/萬得全 A 收盤價的比值、各個行業指數和萬得全 A 指數的相對漲跌幅兩個維度，分析師發現，行業指數相對大盤的走勢與庫存周期并無明顯的正相關關系：

分行業看，庫存周期與上游采掘、中游設備制造等行業指數走勢正相關，對下游消費行業指示作用偏弱。具體看，中游設備制造行業中電氣機械、汽車制造、專用設備等，行業指數/大盤的比價與庫存走勢均為正相關，相關系數都超過 0.5；中游設備制造相關的其他行業指數/大盤的比較與庫存走勢多數也為正相關。而下游消費品制造相關行業指數走勢跟庫存相關性偏弱、甚至多數行業負相關，下游消費相關行業指數走勢更多地取決于需求端的變化。

本文觀點來源：國盛證券分析師熊園、劉安林《六問行業庫存：現狀、趨勢、影響》

熊園 執業證書編號：S0680518050004

劉安林 執業證書編號：S0680523020002

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