報告摘要

第一，2月新增社融3.16萬億元，高于市場平均預期（WIND口徑2.08萬億），同比多增1.95萬億元；社融存量增速為9.9%，較上月提升0.5個百分點。各分項中，外幣貸款、委托貸款與股票融資小幅弱于去年同期，實體信貸、政府債券與未貼現銀行承兌匯票三項大幅高于去年同期。

第二，2月實體信貸新增1.82萬億元，同比多增9241億元，創同期歷史新高。我們理解這一表現背后主要有三個因素：一是春節錯位，今年春節在1月下旬，2022年春節在2月初，今年工作日更多；二是銀行在降低實體融資成本要求下會盡量將信貸節奏前置；三是在政府部門起步即沖刺、企業預期邊際改善、熱點城市二手房成交回暖等因素作用下，實體融資需求改善。從票據融資減少989億元，同比多減4041億元的特征來看，2月信貸供給偏緊，政策推動的特征并不顯著。

(資料圖)

第三，2月企業中長期貸款新增1.1萬億元，繼1月后再創有數據統計以來同期新高。去年政策性開發性金融工具衍生的債務融資需求、年初以來專項債前置發行的帶動、制造業景氣高開帶來的資本開支需求、房貸利率與經營貸利率倒掛衍生的置換需求是今年企業中長貸的主要驅動力；2022年企業中長期貸款新增了10.92萬億元，其中投向基建與工業領域的貸款分別為3.77萬億元與3.57萬億元，合計占比67%；今年開年如上文所述，基建和工業領域融資需求均有一定延續性，其投向可能與2022年相近。

第四，往后看，企業中長期貸款仍可能繼續保持中高增速。對基建和新基建來說，政策已指出要“持續發揮政策性開發性金融工具的作用，更好撬動投資”；對制造業來說，年內庫存周期可能轉為補庫存。從歷史經驗看，5000戶工業企業固定資產投資情況和工業企業產成品存貨同比有較好正相關性?？赡軐@一趨勢產生階段性擾動的是銀保監會將從3月15日起開展為期六個月的不法貸款中介專項治理行動，嚴查房貸置換為經營貸的操作。

第五，2月居民中長期貸款新增863億元，絕對水平仍低，但同比多增1322億元，是2021年12月以來首次同比多增，這一表現與春節后房價止跌企穩、銷售修復等因素相關。我們在前期報告《中國居民加杠桿：空間、動能與影響》中曾提及，歷史上居民部門債務增速會領先房價2-4個月觸底，并在此后隨著房價回升而加速擴張；本輪由于提前還貸因素，可能同步或略滯后于房價。2月居民中長期貸款開始同比多增，這一數據基本確定本輪居民債務收縮周期已經出現拐點，年內將進入擴張周期。

第六，2月未貼現銀行承兌匯票減少70億元，同比少減4158億元。主要因為經濟修復，實體交投更為活躍，開票規模增加，貼現至表內的規模下降。委托貸款減少77億元，同比多減3億元；信托貸款增加66億元，同比多增817億元，并未有超預期變化。

第七，2月政府債券新增8138億元，同比多增5416億元，同樣受春節錯位因素影響；此外今年專項債提前批額度為2.19萬億元，一般債額度為0.43萬億元，分別較2022年增加32%與50%，客觀上也會推高今年2月份政府債的融資規模。企業債新增3644億元，同比多增34億元，理財贖回的負面影響基本修復。

第八，2月M2同比增長12.9%，較上月提升0.3個百分點，主要有兩個原因：一是政府債融資規模偏高，存款性公司對政府債權擴張加速；二是信貸增速偏高，存款性公司對企業部門債權擴張加速。M1同比增長5.8%，較上月回落0.9個百分點，主要因為春節錯位帶來的低基數效應減弱。

第九，2月初以來，股債都處于橫盤狀態，原因之一是地產等領域沒有典型復蘇的背景下，市場對經濟復蘇的斜率存在分歧。在3月初政府工作報告將GDP發展目標定為5%，釋放高質量發展的信號之后，市場預期不會有短期刺激，于是對年內經濟的斜率進行預期下修，股票和利率均有對應的反應。這一過程邏輯上具有合理性。但值得注意的是，今年畢竟是一個以疫后經濟正?；癁橹骶€索的年份，從開年以來的強信貸，以及持續改善的信貸結構來看，經濟內生的增長動能并不算弱。尤其是2月數據，其需求主導的特征要明顯強于政策供給主導。市場對經濟內生斜率存在一定的低估可能。從經驗數據看，新增企業中長貸（TTM）和滬深300指數在2016年之后有著較好的相關性，今年如果企業中長貸仍能延續中高增速，則滬深300指數至少典型走熊概率較低。

正文

2月新增社融3.16萬億元，高于市場平均預期（WIND口徑2.08萬億），同比多增1.95萬億元；社融存量增速為9.9%，較上月提升0.5個百分點。各分項中，外幣貸款、委托貸款與股票融資小幅弱于去年同期，實體信貸、政府債券與未貼現銀行承兌匯票三項大幅高于去年同期。

根據央行的初步統計，2023年2月社會融資規模增量為3.16萬億元，比上年同期多1.95萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.82萬億元，同比多增9241億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣增加310億元，同比少增170億元；委托貸款減少77億元，同比多減3億元；信托貸款增加66億元，同比多增817億元；未貼現的銀行承兌匯票減少70億元，同比少減4158億元；企業債券凈融資3644億元，同比多34億元；政府債券凈融資8138億元，同比多5416億元；非金融企業境內股票融資571億元，同比少14億元。

2月實體信貸新增1.82萬億元，同比多增9241億元，創同期歷史新高。我們理解這一表現背后主要有三個因素：一是春節錯位，今年春節在1月下旬，2022年春節在2月初，今年工作日更多；二是銀行在降低實體融資成本要求下會盡量將信貸節奏前置；三是在政府部門起步即沖刺、企業預期邊際改善、熱點城市二手房成交回暖等因素作用下，實體融資需求改善。從票據融資減少989億元，同比多減4041億元的特征來看，2月信貸供給偏緊，政策推動的特征并不顯著。

2月份人民幣貸款增加1.81萬億元，同比多增5928億元。分部門看，住戶貸款增加2081億元，其中，短期貸款增加1218億元，中長期貸款增加863億元；企（事）業單位貸款增加1.61萬億元，其中，短期貸款增加5785億元，中長期貸款增加1.11萬億元，票據融資減少989億元；非銀行業金融機構貸款增加173億元。

2月企業中長期貸款新增1.1萬億元，繼1月后再創有數據統計以來同期新高。去年政策性開發性金融工具衍生的債務融資需求、年初以來專項債前置發行的帶動、制造業景氣高開帶來的資本開支需求、房貸利率與經營貸利率倒掛衍生的置換需求是今年企業中長貸的主要驅動力；2022年企業中長期貸款新增了10.92萬億元，其中投向基建與工業領域的貸款分別為3.77萬億元與3.57萬億元，合計占比67%；今年開年如上文所述，基建和工業領域融資需求均有一定延續性，其投向可能與2022年相近。

2021年末，企業中長期貸款余額為75.31萬億元；2022年末，企業中長期貸款余額為86.23萬億元。2022年全年新增了10.92萬億元。

其中，基建中長期貸款從2021年末的28.9萬億元升至2022年末32.67萬億元，增加了3.77萬億元；工業中長期貸款從2021年末的13.49萬億元升至2022年末的17.06萬億元，增加了3.57萬億元。

房地產開發貸款從2021年末的12.01萬億元升至2022年末的12.69萬億元，增加了6800億元。

往后看，企業中長期貸款仍可能繼續保持中高增速。對基建和新基建來說，政策已指出要“持續發揮政策性開發性金融工具的作用，更好撬動投資”；對制造業來說，年內庫存周期可能轉為補庫存。從歷史經驗看，5000戶工業企業固定資產投資情況和工業企業產成品存貨同比有較好正相關性?？赡軐@一趨勢產生階段性擾動的是銀保監會將從3月15日起開展為期六個月的不法貸款中介專項治理行動，嚴查房貸置換為經營貸的操作。

根據證券時報的報道，銀保監會下發《關于開展不法貸款中介專項治理行動的通知》（下稱《通知》），明確將自3月15日起，部署開展為期六個月的不法貸款中介專項治理行動。

《通知》要求，各地銀保監局要組織轄內銀行業金融機構開展不法貸款中介專項治理排查，并選取重點機構開展現場督導，指導機構規范與貸款中介機構的合作。各銀行業金融機構應主動開展自查，及時主動挖掘并報告不法貸款中介線索。

2月居民中長期貸款新增863億元，絕對水平仍低，但同比多增1322億元，是2021年12月以來首次同比多增，這一表現與春節后房價止跌企穩、銷售修復等因素相關。我們在前期報告《中國居民加杠桿：空間、動能與影響》中曾提及，歷史上居民部門債務增速會領先房價2-4個月觸底，并在此后隨著房價回升而加速擴張；本輪由于提前還貸因素，可能同步或略滯后于房價。2月居民中長期貸款開始同比多增，這一數據基本確定本輪居民債務收縮周期已經出現拐點，年內將進入擴張周期。

在《中國居民加杠桿：空間、動能與影響》中，我們曾指出，70大中城市新建商品住宅價格指數在歷史上有三輪下跌，分別是2008年8月至2009年2月、2011年10月至2012年5月、2014年5月至2015年3月。

這三輪下跌止住，房價企穩或回升的時點是2009年3月、2012年6月與2015年4月，此時新增居民貸款（TTM）增速已經觸底4個月、2個月與3個月，并在此后隨著房價回升而加速好轉。

本輪由于出現了較多提前還貸現象，居民部門債務增速被拖累，可能會同步或略滯后于房價表現。

2022年新增居民部門貸款規模為3.83萬億元，本輪地產銷售修復持續時間可能偏長，修復斜率不會太高，我們假定今年新增居民貸款僅小幅升至3.9萬億元，并按2017-2022年居民貸款月度占比的季節性均值來增長，則本輪居民債務增速的底部也會出現在1月，并在今年下半年加速回升。

2月未貼現銀行承兌匯票減少70億元，同比少減4158億元。主要因為經濟修復，實體交投更為活躍，開票規模增加，貼現至表內的規模下降。委托貸款減少77億元，同比多減3億元；信托貸款增加66億元，同比多增817億元，并未有超預期變化。

根據用益信托網的統計，投向金融領域的信托資金規模明顯上升，投向實體經濟三大領域的信托資金規模有不同程度的下滑。截至2023年3月6日，2月房地產類信托產品的成立規模為29.92億元，環比減少21.45%；基礎產業信托成立規模207.83億元，環比減少8.96%；投向金融領域的產品成立規模273.79億元，環比增加18.00%；工商企業類信托成立規模56.80億元，環比減少19.77%。

2月政府債券新增8138億元，同比多增5416億元，同樣受春節錯位因素影響；此外今年專項債提前批額度為2.19萬億元，一般債額度為0.43萬億元，分別較2022年增加32%與50%，客觀上也會推高今年2月份政府債的融資規模。企業債新增3644億元，同比多增34億元，理財贖回的負面影響基本修復。

2021年新增專項債提前批額度為1.77萬億元，新增一般債提前批額度為5880億元。

2022年新增專項債提前批額度為1.46萬億元，新增一般債提前批額度為3280億元。

2023年新增專項還提前批額度為2.19萬億元，新增一般債提前批額度為4320億元。

2月M2同比增長12.9%，較上月提升0.3個百分點，主要有兩個原因：一是政府債融資規模偏高，存款性公司對政府債權擴張加速；二是信貸增速偏高，存款性公司對企業部門債權擴張加速。M1同比增長5.8%，較上月回落0.9個百分點，主要因為春節錯位帶來的低基數效應減弱。

根據央行的統計，2月份人民幣存款增加2.81萬億元，同比多增2705億元。其中，住戶存款增加7926億元，非金融企業存款增加1.29萬億元，財政性存款增加4558億元，非銀行業金融機構存款減少5163億元。

2月初以來，股債都處于橫盤狀態，原因之一是地產等領域沒有典型復蘇的背景下，市場對經濟復蘇的斜率存在分歧。在3月初政府工作報告將GDP發展目標定為5%，釋放高質量發展的信號之后，市場預期不會有短期刺激，于是對年內經濟的斜率進行預期下修，股票和利率均有對應的反應。這一過程邏輯上具有合理性。但值得注意的是，今年畢竟是一個以疫后經濟正?；癁橹骶€索的年份，從開年以來的強信貸，以及持續改善的信貸結構來看，經濟內生的增長動能并不算弱。尤其是2月數據，其需求主導的特征要明顯強于政策供給主導。市場對經濟內生斜率存在一定的低估可能。從經驗數據看，新增企業中長貸（TTM）和滬深300指數在2016年之后有著較好的相關性，今年如果企業中長貸仍能延續中高增速，則滬深300指數至少典型走熊概率較低。

本文作者：廣發證券鐘林楠（執業證編號：S0260520110001），來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀鐘林楠】偏強信貸對資產定價環境意味著什么》

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