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2023年1-2月社會消費品零售總額同比上行5.3個百分點至3.5%，超過我們預期（0.7%）。

超預期主要來源于兩方面，其一是出行需求恢復好于預期，其中餐飲超預期反彈（+23.3pct至9.2%），充分體現出服務消費場景修復，以及居民社交需求的迅速反彈，和居民出行更相關的石油制品（+13.8pct至10.9%）也積極回升。

其二是除汽車外可選消費明顯好于地產竣工對應拖累幅度，除汽車以外的其他可選品（+11.9pct至4.0%）大幅回升，尤其是和地產竣工相連商品，如家電（+11.2pct至-1.9%）、家具（+11.0pct至5.2%）、建筑裝潢（+8.0pct至-0.9%），但考慮到去年下半年地產竣工尚未修復，或是去年因疫情遞延需求的釋放，仍需要觀察持續性。

而另一方面，去年對零售形成最大的支撐汽車、1-2月零售增速大幅回落（-14.0pct至-0.9%），反映補貼政策到期需求透支后回落，后續零售尤其是大宗可選品的恢復仍存隱憂。而其他類別表現基本符合預期，必需品（+0.6pct至8.8%）穩步回暖，限額以下商品消費（+3.8pct至3.8%）如預期般修復。

二、土地購置費錯位高基數背景下地產投資仍大超預期，保交樓政策持續推動8萬億存量工程加快復工，基建投資由22Q4過熱狀態明顯降溫

1-2月固定資產投資累計同比5.5%，明顯好于預期。測算單月同比回升2.4pct至5.5%，結構上超預期來自地產投資，在土地購置費錯位高基數背景下，地產投資仍大幅反彈6.5pct至-5.7%，顯示年初以來“保交樓”政策再加碼改善房企資產負債、1-2月金融數據連續改善后，此前結余的近8萬億商品房已預售期房加快復工施工，對地產投資形成強勁支撐。

另一方面，去底因疫情影響的服務業投資1-2月亦明顯反彈，單月同比增速大幅上行19.5pct至17.3%，基本回補去年11-12月的缺口，但進一步上行空間在高基數下相對有限。

而制造業投資（+0.8pct至8.1%）、基建投資（-3.2pct至11.2%）基本符合預期，未再出現明顯超過去年Q4一系列政策刺激導致的過熱水平的情況，剔除價格后制造業投資實際增速有所回落（-0.4pct至12.7%），且去年Q4更過熱的基建投資（22Q4剔除價格增速20%），1-2月也出現更大幅度回落，剔除價格后回落幅度更大（-4.8pct至17.3%），今年在專項債規模退坡的背景下，今年基建投資難以提供匹配去年的超強穩增長效果，下半年在一系列政策效果逐步兌現后或出現更快回落勢頭。今年投資節奏仍系于地產。

三、前期因疫情遞延的住房需求集中性釋放，保交樓政策亦推動竣工積極回升

1-2月商品房銷售面積、金額當月同比跌幅分別大幅收窄27.9、27.6個百分點至-3.6%、-0.1%，因城施策刺激地產需求的政策持續加碼，保障去年底因疫情遞延的住房需求在當前集中性釋放，地產銷售增速出現類似2022年6月的短期快速沖高的跡象。

但此輪地產銷售的反彈更多是以二三線為主，而這些地區又恰恰是人口凈流出、收入壓力也較大的地區，后續反彈可持續性仍待觀察。地產銷售的短期沖高亦推動新開工面積同比跌幅收窄34.9pct至-9.4%，與此同時，伴隨保交樓政策持續見效，住宅竣工當月同比也積極回升15.4pct至9.7%，在目前地產投資加快恢復的背景下，后續住宅竣工有望呈現更高增速。

四、高基數下工業生產仍積極恢復，制造業已恢復至超2022年11月水平

1-2月工業增加值實際同比高基數下仍回升1.1個百分點至2.4%，若剔除基數觀察兩年平均增速，則明顯反彈1.7pct至4.9%。分結構看，采礦業（-0.2pct至4.7%）高基數下小幅回落，原煤產量增速（+3.4pct至5.8%）明顯回升，顯示能源保供政策持續強化并顯現效果，亦將成為壓低今年PPI中樞的重要力量。

1-2月氣溫偏暖，公用事業（-4.6pct至2.4%）對應下行。制造業（+1.9pct至2.1%）積極回升，基本回到2022年11月水平，考慮到較高基數，實際工業生產情況已強于2022年11月水平。

制造業內部來看，投資好于預期，上游制造業生產改善明顯，黑色金屬（+3.1pct至5.9%）、非金屬礦物（+2.5pct至0.7%）改善明顯。

疫情擾動快速消退，前期受約束的汽車等機械設備制造業也積極回升，汽車（+4.9pct至-1%）、通用設備（+2.1pct至-1.3%）、專用設備（+4.4pct至3.9%）均明顯回升，僅計算機通信和電子因高基數有所回落（-3.7pct至-2.6%），但剔除基數后仍在反彈（+0.5pct至8.9%），與1-2月機電產品出口積極恢復對應。

五、經濟復蘇趨勢確立但隱憂仍存，更可持續的恢復結構仍有賴于收入、生產等供給側問題得到實質性緩解，同時地產投資需進一步對沖基建退坡壓力

綜合來看，1-2月經濟數據全方位好于市場預期，經濟復蘇趨勢已經確定。此前公布的1-2月美元計價出口同比降幅已積極收窄，同時剔除春節影響后反彈幅度更大。而今日公布的消費與投資數據也明顯超預期，經濟復蘇的趨勢已經確定。

但從結構來看，內需恢復仍存部分隱憂，其一是前期因疫情遞延的需求回補結束后，收入壓力仍將對居民消費與購房需求的恢復路徑形成約束。

1-2月社零與地產銷售數據明顯好于預期，除了服務消費場景積極恢復、出行需求相對旺盛以外，也有較大部分源于前期因疫情遞延的需求在當下的集中性釋放，譬如地產后周期消費品在前期竣工走弱背景下“逆勢”上行，地產銷售也出現類似2022年6月時的短期快速回升。但當遞延需求回補完畢后，目前就業與收入壓力仍將對消費構成約束，汽車消費透支的風險也逐步出現，城鎮化快速降速與內部失衡結構亦約束地產銷售進一步大幅反彈的空間。

其二是基建投資退坡態勢已現，需要保交樓政策進一步穩定房企融資、推動地產投資回補對沖。去年下半年基建穩增長政策快速加碼，一度形成2016年以來最高增速表現（20%），制造業投資也因購置設備稅前加計扣除、設備更新再貸款等政策出現明顯好于出口回落趨勢的表現。

但今年以來基建制造業投資也出現見頂回落跡象，尤其是去年Q4更過熱的基建投資，在今年專項債發行前置但全年規模退坡背景下，下半年基建投資或面臨較大下行壓力，這也需要保交樓政策進一步穩定房企融資，推動地產投資與竣工加快恢復形成對沖。上半年經濟復蘇主線仍系于解決就業與收入壓力等供給側問題之中，亦包括工業生產向2022年10月之前水平的繼續修復。才有望短期推動出口增速回補前期供給沖擊缺口的同時，為下半年居民消費等內需內生動能恢復打好基礎。