以硅谷銀行為代表的美國地區性銀行所代表的挑戰不止是流動性和巨額浮虧，這些銀行所涉及到的商業地產抵押貸款才是有可能引發連環危機的“大雷”。

(資料圖)

3月13日，高盛地產分析師Chandni Luthra和Ling Yin在研究報告中指出，美國商業房地產中的違約率在最近幾個月內有所上升，隨著借款人面臨更高的借貸成本，再融資變得更加困難，未來的借貸環境可能會更加嚴峻。

根據Trepp的數據，2023年2月，商業地產抵押支持證券（CMBS）的整體違約率為3.12％，較1月的2.94％有所增加，其中寫字樓的違約率比上月上升了55bps。

高盛認為，過去幾年，美國地區性銀行在商業房地產中扮演了積極的角色，正因如此，最近銀行業面臨的壓力使投資者擔心商業房地產市場出現連鎖反應，市場情緒持續低迷。

在短期內，高盛預計違約率將持續上升，特別是在金融行業更加波動的情況下，甚至還有更嚴格的信用審查。

隨著貸方保守程度的提高，以及房地產基本面在2023年放緩，高盛認為商業地產在2023年的增長將會“非常溫和”。

商業地產的困境：成本上升，基本面放緩

高盛指出，利率上升帶來的借貸成本上升以及近期的基本面放緩，使得美國商業地產的違約率正在走高。

首先，利率通常預計在2023年會保持較高水平，這可能會對大規模債務到期的再融資構成挑戰：

如圖2所示，約有1.1萬億美元的商業抵押貸款預計將在2023年和2024年到期，具體而言，約有2600億美元是非機構CMBS（圖3）。

較高的貸款成本使得再融資更加困難：

2023年和2024年到期的聯貸CMBS貸款的加權平均成本約為4.6％，而最近的聯貸CMBS貸款的平均票面利率為6.5％。

今年以來的CMBS發行總額為90億美元，與2022年和2019年同期相比分別下降了75％和45％（不包括機構CMBS，下降幅度分別為80％和55％）。

其次，基本面方面的一個普遍現象是，租金增長在最近幾個季度減速，加上空置率上升，導致凈營業收入增長放緩：

辦公用商業地產利用率仍然較低，特別是在像舊金山這樣的沿海市場。

公共REIT（公寓，工業，寫字樓和零售）的平均同店凈營業收入增長在2022年第四季度為6.9％，而在2022年第一季度達到峰值水平的9.0％。

此外，高盛認為租金增長放緩的前景將推動凈營業收入增長在2023年繼續減速，其中寫字樓的租約到期率較高：

根據CWK的數據，在2023年，租約到期量為每年3億平方英尺，與疫情期間經營者簽署長期租約的2022年和2021年持平。

因此，隨著成本上升和基本面放緩，商業地產開始出現問題：

根據Trepp的數據，2023年2月，商業地產抵押支持證券（CMBS）的整體違約率為3.12％，較1月的2.94％有所增加，其中寫字樓的違約率比上月上升了55bps。

最近的頭條新聞顯示，即使是高級機構和A級資產也在面臨再融資的困難，尤其在寫字樓子行業中，由于存在結構性阻力，挑戰更為明顯。

與此同時，商業地產和公寓房地產的貸款價值比（LTV）分別為52％和58％，低于63％和66％的歷史平均水平。

總體而言，高盛認為，這些早期的困境值得密切關注，尤其應對B/C級辦公商業地產的潛在困境更加謹慎：

根據Trepp / Compstak的數據，在11個最大的都會區中，到2024年底將有約400億美元的寫字樓貸款到期，涉及約583個寫字樓物業的353筆貸款。

根據CoStar的數據，當前美國寫字樓總庫存量為84億平方英尺，其中A、B和C級的比例分別為38%、44%和18%。

地區性銀行抵押貸款：未償還規模有多大，主要分布在哪？

高盛表示，美國有4.5萬億美元的未償還商業/多戶住宅抵押貸款，其中銀行占總規模的約40％，為1.7萬億美元。

其中，寫字樓占商業/多戶住宅抵押貸款的約20%，大約為9千億美元。

地區性銀行占到了全美銀行商業地產貸款的65%。值得注意的是，根據 FDIC 的數據，小型和中型銀行（總資產<250億美元）占據了總商業地產貸款的大約80%。

在寫字樓領域，地區和當地銀行占據了貸款的62％，而全國性銀行占據了剩余的38％。

在2023-2024年，將有約1.1萬億美元的債務到期，其中32%由銀行持有，25%由CMBS持有。

按物業類型劃分，寫字樓貸款占此債務的23%，而多戶住宅占31%，工業、零售和酒店各占約10%。

從地理方面看，地區性銀行承擔的商業地產貸款主要集中在沿海地區：

近年來，核心城市門戶城市的寫字樓市場面臨壓力，因為寫字樓入住率遠低于疫情前的水平。

在這種情況下，我們從投資者那里收到的一個越來越多的問題集中在地區性銀行寫字樓貸款的地理敞口上，尤其是在紐約、洛杉磯、舊金山和西雅圖等城市。

在西海岸，與全國性銀行相比，2022年地區性銀行在寫字樓貸款發放方面更為活躍。

洛杉磯、西雅圖、新澤西、芝加哥、拉斯維加斯是突出的市場——就寫字樓的逆風而言，其中一些市場顯然上了頭條新聞。

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