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中國人民銀行貨幣政策委員會一季度例會指出國內經濟運行好轉的背景下貨幣政策要“精準有力”，結構性政策工具“有進有退”，信貸增長“合理平穩”，同時發揮存款利率市場化調整機制。我們認為后續央行將更關注結構性工具對于薄弱領域的支持情況，但政策力度難超疫情階段，同時繼續改善房企融資環境與資負狀況。

事項：中國人民銀行貨幣政策委員會2023年一季度例會于近日召開，會議分析了國內外金融形式，并對后續貨幣政策做出部署。

刪去經濟“三重壓力”“逆周期調節”相關表述，穩健的貨幣政策“精準有力”而非“加大力度”。相較于去年四季度例會，本次例會刪去了“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的“三重壓力”，以及所有疫情相關的表述。“三重壓力”最早出現在2021年四季度貨政例會通稿，并在2022年奧密克戎變異株流行期間持續在各季度的例會通稿中被提及。隨著防疫優化措施落地今年以來新冠疫情沖擊開始逐漸消退，國內經濟修復斜率抬升，“經濟運行整體好轉”。對貨幣政策基調的表述刪去“靈活適度”“穩字當頭、穩中求進”，將“加大穩健的貨幣政策實施力度”轉變為“精準有力實施穩健的貨幣政策”，并不再提及“逆周期調節”?？傮w而言，經濟向好修復階段，貨幣政策目標從對沖疫情沖擊轉向支持結構性薄弱領域，政策力度需要適度回擺，寬貨幣工具或更加趨于謹慎；結構相較于總量或存在更多空間，但幅度不超過疫情階段。

要求“更好發揮”對于貨幣政策的總量和結構雙重功能，結構性工具不再強調“做加法”。本次例會將“發揮好”貨幣政策總量結構雙重功能修改為“更好發揮”，對于結構性工具，刪去“做加法”的同時強調“聚焦重點、合理適度、有進有退”。在貨幣政策總體取向更傾向于穩健的基礎上，“聚焦重點”意味著宏觀政策更多關注擴大內需、改革創新和防范化解風險等經濟重要領域，“合理適度”表明政策力度較疫情期間將有所回調，“有進有退”表明適時退出增量結構性工具的同時，已達成政策目標的工具將即時退出，避免造成大水漫灌。政策方向上刪去了受疫情沖擊的行業，后續將向普惠金融、綠色發展、科技創新、基建等領域更多發力。

信貸 “總量有效增長”轉變為“合理增長、節奏平穩”，寬信用支持力度適度回擺。本次例會對于信貸增長的表述從“保持信貸總量有效增長”轉變為“保持信貸合理增長、節奏平穩”，而2月發布的四季度貨幣政策執行報告也提到“增強信貸總量增長達到穩定性和持續性”。今年來隨著防疫優化落地，企業生產經營預期好轉，疊加前期寬信用工具集中落地生效，一季度信貸實現開門紅，而三月信貸增量高達3.89萬億元，較去年同期同比多增7600億元。本次會議繼四季度貨政報告后再提信貸增長“平穩”，意味著央行更多關注信貸強勢增長是否會引起“大水漫灌”與經濟過熱，在滿足廣義流動性供需匹配的前提下，穩健政策基調中寬信用政策支持力度可能會有所回擺；經濟延續弱復蘇的格局下，后續信貸增長動能或將減弱。

降成本新提“存款利率市場化調整機制”，同時更多強調“穩中有降”。本次會議在回顧今年以來的成果部分新提到了“存款利率市場化調整機制作用有效發揮”，“貸款利率明顯下降”，同時在后續的要求中將降成本的內容從“推動降低”轉變為“穩中有降”。存款利率市場化調整機制最早在2022年4月建立，存款利率自律機制引導商業銀行下調存款利率降低負債成本，并使得2022年5月5年期LPR脫離MLF利率指導單獨下行；同年9月，在前期MLF降息引導LPR下調后，存款利率市場化調整機制再度生效并引導各大銀行存款降息。今年一季度以來部分銀行在該機制下也陸續下調存款利率和貸款利率，雖然降成本仍是中長期政策目標，但在貸款利率已經有所下行的環境下，進一步促使利率下調的緊迫性有所下降。

頭部房企風險防范化解靠前，刪去了部分需求側政策的表述。本次通稿中防范化解優質房企風險以及改善其資負狀況的表述被提前，體現供給側保主體政策意圖的提升；同時，提升新市民、青年人住房金融服務以及住房消費者權益的表述被刪去，并修正為了住房租賃金融政策的完善，體現需求側支持政策信號缺位。總體而言，本次會議延續四季度例會以及四季度貨政報告中對于供給側風險化解的關注，預計前期部署的保主體專項借款，以及“第二支箭”民營房企融資支持工具、金融16條地產支持政策工具的存量政策可能會得到適時補充，而后續民營房企融資和監管環境獲得到進一步改善。

債市策略：總體而言，一季度貨政例會明確經濟修復成色較好，貨幣政策力度要適度回擺，寬貨幣操作會更為審慎，宏觀政策、擴大內需、改革創新、防范化解風險組合拳下，預計央行將更傾向于結構性工具，但是結構性貨幣政策工具力度也可能不及過去三年。對債市而言，當前經濟弱復蘇情況下，如果缺乏進一步寬松操作，二季度后信貸增長或很難持續一季度的開門紅，短期內長端利率可能在2.8%到2.85%的區間內震蕩偏強運行。

本文作者：中信證券明明FICC研究團隊，來源：明晰筆談 (ID:gh_21c573a56db3)，原文標題：《一季度貨政例會解讀：刪除“三重壓力”后，貨幣政策還有多少空間？》

中信證券明明研究團隊

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