核心觀點

一季度貨幣政策例會對物價形勢的判斷，仍傾向于防通脹，而非防通縮。這與2022Q4《貨幣政策報告》相一致，但與當前市場對“通縮”的焦慮形成較大反差。實際上，一季度CPI走勢并不滿足央行對通縮的認定，其主要反映局部性、外生性與階段性現象。

貨幣供應（M2）高增長與CPI持續走弱看似反常，實則反映疫后復蘇結構性特點。由于當前貨幣主要集中在供給端，其對居民消費的影響有限，因此未體現在居民消費價格方面。CPI企穩回升，依賴居民部門需求的復蘇。

實際貸款利率尚未升至歷史高點，降息條件尚不具備。根據債務—通縮理論，通縮會將經濟壓制在低增長水平，因此需要央行主動降息來化解通縮引起的實際利率上升問題。歷史上，凡是實際利率（本文以加權平均貸款利率-GDP平減指數來衡量）升至6%以上，央行將會啟動降息。今年一季度，盡管物價水平走弱，但名義利率也在下調，實際利率尚在4%附近，距離降息觸發值尚有一段距離。

(資料圖)

4月以來，部分地區的小微銀行下調存款利率，其目的是降低一季度存款多增所產生的負債壓力。因此，無論從利率傳導機制，還是實際影響效果來看，都不具有降息的信號意義。

經驗表明，經濟復蘇期間的降息主要出于兩個目的：1）提振市場信心；2）激發融資需求。從相關指標的走勢來看，一季度二者均出現明顯回暖，此時調降政策利率，將違背之前的經驗規律，屬于小概率事件。

結論與啟示：

從物價形勢、存款利率等視角來衡量，當前降息的理由均不明顯。由于制約需求復蘇的核心原因是部分實體資產負債表受損引發的負債收縮，當務之急是在提高盈利預期和穩定性的同時，盡快化解存量債務，降低利息支出。降息固然可以降低利息成本，但此過程相對漫長，并會導致結構性風險，推測并非央行的首要考慮。相比之下，以結構性政策工具、政策性金融工具為代表的中國式QE，則能定向修復受損實體的資產負債表，改善其信貸條件，起到“對癥下藥”的作用。因此，我們認為：短期內，LPR的調降概率將超過MLF等政策利率，相比價格型工具，數量型政策工具的寬松將更加明顯。

一、“通縮”會成為當前降息的理由嗎？否

最新公布的物價數據令市場產生了“通縮”的擔憂，進而形成降息預期。3月，CPI同比增長0.7%、連續兩個月低于市場預期；PPI同比-2.5%，連續第六個月處于通縮區間。市場關于通縮的討論隨之浮現?；仡櫄v史，我國在通縮階段，央行確曾啟動降息加以應對。譬如：2015年一季度，CPI同比觸及0.76%的低點、衡量物價的綜合指數—GDP平減指數同比滑入負值區間，央行隨即于二季度啟動降息。

對于當前的物價走勢，央行怎么看？作為國內通縮問題專家，易綱行長本周在IMF/世界銀行春季例會上表示“中國經濟正在企穩回升，通脹保持低位，房地產市場出現積極變化，預計今年GDP增速將達5%左右”?？梢?，易行長并未將當前的物價形勢定義為通縮，推測可能是因為其尚不滿足通縮的三項特征有關：物價水平全面下降、貨幣供應量的收縮，以及經濟衰退。

1. 物價水平尚未全面連續下降，判定通縮為時尚早。通縮的標準定義是物價水平全面、持續性的下降，而當前我們能夠觀察到的，主要是食品（豬）和能源（油）等商品價格回落，服務業CPI仍好于季節水平；PPI同比走弱則受基數效應和輸入型因素的影響。因此，一季度物價走弱，主要反映局部性、外生性與階段性現象。往后看，隨著豬油價格的見底、高基數效應的消退，物價水平將會走穩。

2.貨幣供應量高增長主要反映結構性特征。三月，M2增速上升至12.7%，保持相對高位，信貸增速也回升至11.8%附近，判斷通縮的“貨幣供應量減少”這一特征也不具備。至于超額的貨幣投放為什么沒有產生通脹，推測與資金投向結構有關。從M2派生渠道來看，信貸和財政凈支出是核心項目。信貸方面，一季度信貸投放雖超歷史同期，但企業信貸規模明顯超過居民信貸，說明貨幣更多集中在供給端；財政方面，今年前兩月，財政收入降速、支出保持較快水平，財政凈支出有所擴大，但財政資金主要流向農林水利等基建領域（同比11.4%）與衛生健康（同比23.2%）領域。由于供給端貨幣的增多，難以反映在衡量居民消費情況的CPI上面，因此出現M2高增長與CPI走弱并行的局面。

3.實際貸款利率尚未升至歷史高點，降息條件尚不具備。根據債務—通縮模型，通縮可能通過“生產價格收縮-實際利率上升-負債惡化-經濟進一步收縮”的傳導機制，將經濟鎖死在低增長水平，因此需要央行主動降息來化解通縮引起的實際利率上升問題?；谶@一視角，本文用加權平均貸款利率與GDP平減指數的差表示實際利率水平。該指標在2008-2009、2015-2016等通縮階段，均升至6%以上，進而引發降息。但在今年一季度，該指標接近4%，距離高點仍存在一定差距，從經驗來看尚不構成短期降息的條件。

綜上所述，但從一季度物價形勢來判定通縮，似乎證據不足。對此，央行在一季度貨幣政策例會上，討論物價問題時表示“在國內糧食穩產增產、能源市場平穩運行的有利條件下，保持物價水平基本穩定”，結合其在最新《貨幣政策執行報告》中對物價形勢的預測“預計通脹水平總體保持溫和，也要警惕未來通脹反彈壓力”，可見其政策重點在于控通脹，而非防通縮。因此，基于“通縮”邏輯的降息并不明顯，本月調降MLF利率的概率不大。

二、銀行調降存款利率是當前降息的信號嗎？否

今年一季度，人民幣新增存款合計15.39萬億元，遠超2020~2022年9.1萬億的同期平均水平，甚至超過2019年15.36萬億的全年規模。結構上，實體部門（居民+企業）新增存款13.1萬億，增速超過15.1%，創下近十年來最高水平，其中僅居民部門新增存款就達9.9萬億，存款高增長的趨勢仍在延續。

對于商業銀行而言，存款規模的超季節性增高，意味著負債端成本壓力的不斷加大。于是，4月以來，河南、湖北、深圳等地的多家農商行、村鎮銀行開始下調存款掛牌利率，一度引發市場關注，甚至產生降息預期。對此，我們認為上述銀行存款利率下調并非降息的信號，央行降息決策還是取決于其對經濟基本面的判斷。

機制上，存款利率調降并非降息的充分條件。自2015年央行放開對存款利率的行政性管制，支持市場利率定價自律機制（簡稱：自律機制）成員自主確定存款利率水平以來，存款利率開始有條件自由浮動。2022年，央行指導自律機制建立存款利率市場化調整機制。根據設計，“調整機制的成員銀行以10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平”（2022Q1《貨幣政策執行報告》）。這意味著，在調整機制下，存款利率應以貸款基準利率（LPR）為基準，而非相反。因此，單從存款利率下調這一舉動來看，得不出調降LPR、甚至MLF利率的結論。

實際上，此次調降存款利率的主體是村鎮、農商等小型銀行，中大型銀行存款利率尚未見調降動向，因此并非系統性普降行為。背后反映的是，小銀行為應對存款異常增多導致的負債成本壓力，而開展的補降，可視為2022年存款利率下調的延續，不具有信號意義。

三、歷史經驗表明，降息多發生在信心疲弱、需求不振時期

我們在之前報告中曾經提示，從近期央行對降息的表態和實際操作來看，經濟復蘇期間的降息主要出于兩個目的：

1.提振市場信心，如：在去年一季度的新聞發布會上，央行表示“（降息）體現了貨幣政策主動作為、靠前發力，有利于提振市場信心”。

2.激發融資需求，如：央行會上表示：“降息通過LPR傳導降低企業貸款利率，有助于激發市場主體融資需求，增強信貸總量增長穩定性，穩定經濟大盤，保持內部均衡和外部均衡的平衡”。

以此為線索回溯歷史，我們用央行季度調查問卷中的宏觀經濟預期指數、居民就業預期指數與居民收入預期指數，反映市場信心程度；用企業貸款需求指數反映融資需求，從中發現：凡是在市場信心與信貸需求回落明顯的階段（如：2014Q4-2015Q4、2019Q4、2022年），央行多有降息操作。

今年一季度，上述指標迅速走強，反映市場信心與融資需求在邊際修復，這與BCI指標系中企業經營狀況指數與投資前瞻指數的指向相一致。央行若于此時調降政策利率，違背之前的經驗邏輯，屬于小概率事件。

四、結論與啟示

從物價走勢、信貸周期、以及存款利率等視角來衡量，當前啟動降息的理由均不明顯。由于制約經濟復蘇的主要原因在于部分實體部門資產負債表衰退引發的負債收縮，降息固然可以緩解存量負債產生的利息成本，促使受損實體重啟加杠桿進程。但此過程相對漫長，并會導致結構性風險，因此并非央行的首要考慮。相比之下，以結構性政策工具、財政性金融工具為代表的中國式QE，則能定向修復受損實體的資產負債表，改善信貸條件，起到“對癥下藥”的作用。因此，我們認為：今年總量型工具將讓位于結構性工具，數量型政策寬松的概率更加凸顯。

風險提示：

經濟復蘇弱于預期；政策力度低于預期；疫情反復。

本文作者：張靜靜、馬瑞超，文章來源：招商宏觀靜思錄，原文標題：《招商宏觀 | 降息博弈進行時》。

張靜靜 S1090522050003?

馬瑞超 S1090522100002?

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