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摘要

人民幣對美元雙邊匯率跌破6.92。自3月13日以來，人民幣匯率總體穩定在6.80-6.92的區間內小幅波動，在經歷了這一輪橫盤走勢后，在岸人民幣匯率近期連續近4個交易日走弱，并在4月25日向上突破了6.92的點位，這也是自4月以來在岸人民幣匯率首次走弱沖破6.90關口（圖表1）。
盡管人民幣匯率面臨一些短期壓力，然而在美元指數相對較弱、中國經濟穩步復蘇、匯率預期總體穩健的大背景下，我們仍然看好人民幣在年內的表現，二季度的調整或給結匯需求提供一個較好的水平。

人民幣匯率短期走弱的原因

在岸美元人民幣匯率在此前經歷了一個多月的橫盤走勢，并在4月25日向上突破了6.92的點位，然而值得注意的是3月中旬以來美元總體處于貶值區間內，因此美元指數或許并非近期人民幣走弱的關鍵驅動因素，我們認為人民幣走弱的主要因素或來源于近期匯率市場供求的邊際變化。

圖表1：4月25號以來美元指數與美元人民幣匯率

【資料圖】

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

北向資金的流出壓力

近期國內股票市場表現不佳，北向資金明顯流出（圖表2）或是人民幣走弱的重要因素。4月中旬以來主要股指如滬深300指數、上證指數均明顯下挫，港股也表現不佳，恒生指數自4月17日的高點已下調約6%。從近1年的走勢看，人民幣匯率往往與跨境證券投資的流向相關程度更高，當證券投資項目下出現逆差時，人民幣匯率也往往弱于一籃子貨幣。中金策略組認為近期股市波動的原因或是美國加息預期變動以及中美關系波動（詳情參考《當前市場機會大于風險》）。我們認為上述短期因素造成的北向資金流出在情緒和供求兩方面對匯率產生了影響。

圖表2：滬深300指數和北向資金流向

資料來源：Wind，中金公司研究部

出境游帶來的購匯需求增加

我們認為，與出境游相關的購匯需求增加也可能是短期市場供求變化的原因之一。

隨著去年11月以來全國各地陸續優化疫情防控措施，“快進快出”式的疫情對于居民日常生活的約束已明顯降低，且隨著五一假期的臨近，因疫情而壓抑許久的出境旅游需求或正在逐步復蘇，我們認為居民換匯行為正推動服務貿易逆差進一步擴大，國際服務貿易差額中旅行項目帶動的逆差自去年12月以來明顯走闊，去年12月至今年2月的旅行需求導致的逆差分別為125.1億美元、144.5億美元和129.5億美元，已接近疫情前水平，這也帶動服務貿易的凈購匯需求也有所抬升（圖表3）。

百度指數中關于“旅游”、“出境游”等關鍵詞的熱度較高，尤其是前者已達到歷史性水平，且明顯高出2010年末有記錄以來的平均水平[1]。

在國內疫情影響基本消退，居民旅游需求旺盛的背景下，近兩月以來韓日等國放松了針對中國游客的新冠疫情管控限制，韓國[2]決定自3月1日起取消自中國入境人員在入境后的核酸檢測義務，日本官員[3]則宣布針對中國旅客的入境防疫措施將有所放寬。

自4月5日起，從中國大陸乘坐直航航班入境的旅客只需提交3劑疫苗接種證明，不再需要提交出境前72小時核酸陰性證明?？缇陈糜螖祿囡@示大陸前往日本、中國香港、中國澳門、泰國和新加坡等主要旅游目的地的人數較疫情時有明顯恢復（圖表4）。

圖表3：國際服務貿易差額中旅行項目逆差和服務貿易中銀行代客結售匯差額

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：各國各地區的大陸入境游客人數恢復

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

技術面的利空?

從交易層面看，我們認為上周美元人民幣匯率在連續橫盤之后的突破走勢也是短期人民幣面臨一定下行壓力的重要原因。

美元人民幣匯率自3月中旬以來基本維持了窄幅波動，無論是美元指數的明顯回落或是超預期的GDP等經濟數據都未對人民幣匯率產生趨勢性影響，然而上周人民幣匯率走弱穿過50天均線或進一步推動了美元多頭的情緒（詳情參考《美元溫和反彈，但持續性存疑》），進而在本周美元人民幣進一步向上突破了100天均線，甚至于挑戰200天均線（圖表5）。

由于當前中美短期利差倒掛，交易性資金傾向于順著套息的方向入場，在短期的技術性突破出現后，相關交易可能會強化短期趨勢。

圖表5：人民幣匯率與移動平均線

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

人民幣匯率在二季度或面臨一些壓力，但壓力可控

短期看，壓制人民幣匯率表現的因素依舊存在。首先，中美短期利差仍然存在。當前境內美元存款利率仍然高于境內存款（圖表6）。

境內貿易商傾向于將出口收入以美元存款的形勢保留以獲得更高的資金收益，體現在當前外匯存款自年初以來明顯增加（圖表7），且企業結售率較低（圖表8），企業結匯意愿并不強。我們認為美聯儲的加息周期預計將在2季度繼續，降息可能最早要等到下半年開啟。因此，在第二季度，中美短期利差仍然會呈現逐步拉大的趨勢。

這將繼續壓制企業的結匯意愿。其次，海外上市分紅的季節性購匯壓力主要將在2季度顯現。銀行代客結售匯數據顯示去年5月-8月，收益和經常轉移項目結售匯逆差分別為55.6億美元、160.9億美元、92.7億美元和65.6億美元（圖表9），明顯高于去年月中位數31億美元左右的逆差，這里邊主要是中資企業海外上市分紅所帶來的收支逆差。

今年，分紅購匯的壓力會季節性地在二季度對人民幣匯率形成壓制。第三，出境游等需求的回暖可能會繼續令服務貿易逆差有一定恢復性的增長。因此，我們不排除在二季度人民幣匯率仍然面臨一些壓力的可能。

圖表6：大額美元一年存款利率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：外匯存款余額及變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：企業結售匯率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：銀行代客結售匯細項

資料來源：Wind，中金公司研究部

不過，我們也看到了人民幣匯率的一些支撐因素。

首先，美元指數當前的走勢并不強。在人民幣匯率因多方內部因素承壓的背景下，我們認為美元指數仍是人民幣匯率變動方向的重要指引，即相對偏弱的美元指數并不支持人民幣趨勢性貶值。自2016年CFETS指數推出以來，人民幣匯率與美元指數的變動之間存在長期穩定的關系。

我們構建的模型顯示美元指數在101.3左右所隱含的人民幣匯率在6.86附近（圖表10），小幅強于當下6.92左右的水平，這說明目前人民幣匯率走弱更多是受到國內的一些因素牽制，外部因素目前并不支持人民幣繼續走貶。

盡管美元指數在短期內因美聯儲加息預期的變動而出現一定反彈，但我們認為在美國經濟和通脹下行的大方向基本確定的背景下，美元指數缺乏持續反彈的動能。如果美元指數無法持續走高，那么人民幣匯率就很難大幅偏離美元指數的隱含中樞水平。

圖表10：人民幣的模型擬合匯率中樞與實際匯率水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

其次，中國當前的經濟復蘇勢頭較好。1季度的中國經濟復蘇勢頭良好，服務業等接觸式消費需求恢復較快，出口增速修復顯著好于預期。在這樣的環境下，中國資產對境外投資者仍然具有一定吸引力，境外資金持續減持中國資產的概率并不高。

從過去1年的經驗看，人民幣匯率對跨境證券投資的波動較為敏感。因此，盡管面臨服貿逆差和分紅購匯等階段性壓力，若證券投資能夠逆轉流出的態勢，人民幣匯率或有條件階段性企穩。

第三，匯率預期總體穩健。盡管即期匯率走貶，但是從衍生品市場的角度看，人民幣匯率的預期總體穩健，NDF（圖表11）以及風險逆轉期權波動（圖表12）率等指標顯示人民幣貶值預期有限。在總體匯率預期穩健的背景下，我們預計出口商可能會選擇在年內高點附近結匯。屆時，人民幣或將獲得支撐。

圖表11：人民幣無本金交割遠期與人民幣中間價差值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：各期限人民幣風險逆轉期權波動率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

綜上，我們認為盡管二季度人民幣匯率會面臨一些壓力，但在支撐因素的作用下，人民幣匯率的貶值壓力總體是可控的。當匯率接近年內高點之時，結匯需求會有所增加，從而平衡市場供求。我們認為，200天長期均線所在的水平（在岸6.93、離岸6.95）與今年高點（7左右）或是值得關注的支撐水平，短期的調整或為結匯需求提供較好的入場水平。

下半年人民幣匯率走強仍是我們的基準預期

中長期來看，海外主要央行加息周期都將或早或晚進入尾聲，如果美國經濟陷入衰退的可能性明顯增加，抑或是銀行業風險進一步彌漫擴散，都可能推動美聯儲邁向降息，美債收益率與美元指數也可能進一步回落。另一方面，隨著海外補庫需求回暖和基數的回落，出口的回暖或將在下半年更為扎實。這也將對出口商的增收和結匯需求的增加起到一定作用。

另外，隨著后續國內經濟基本面的恢復走強或得到進一步確認，中美經濟周期的錯位也可能為人民幣資產吸引更多海外資金流入[4] ，逆轉證券投資項目的持續逆差態勢。因此，我們依舊維持年底人民幣匯率將升至6.5-6.6之間的判斷。

本文作者：李劉陽（S0080121120085）等，來源：中金點睛，原文標題：《人民幣匯率或先抑后揚》

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