摘要

【資料圖】

資產荒強度超預期。首先，3月以來，信用市場動能指數已經持續30個交易日維持在90%分位數以上，堪比2016年前三季度和2020年一季度。其次，銀行次級債勢不可擋，成為投資者執行久期策略的主要標的。

做多機構籌碼如何分布？一方面，4月基金、理財、保險和其他產品類合計凈買入信用債規模3300億左右，超去年7月和10月單月凈買入體量。另一方面，增持期限上存在差異，基金買入1年期以上信用債力度加大；理財發力集中在1年內短債。另一方面，二永增持，基金同樣是主力。

基金的增量資金來自何處？3月以來，得益于債牛行情，中長期純債及短期純債基金發行的確有改善，但絕對募集規模低于去年7月至11月?；鸬脑隽抠Y金來自何處？除了傳統的理財委外或者投資基金產品之外，近期路演過程中，不少基金反饋與銀行自營委外進場有關，原因有二：一是部分銀行自營存在踏空現象，前期主要顧慮在規?；J款，是否會帶來超預期的寬信用。另一方面，貸款投放比拼，“降價給量”成為通行的做法，存款利率緩降使得凈息差進一步收窄，不少銀行寄希望于委外盈利，完成半年度考核的訴求強于過往。

火熱行情的冷思考。利率長債絕對收益近期快速下行，已經回到去年理財贖回事件之前。相比之下，1年內高票息城投債及中長期二永收益尚位于去年11月中下旬水平。等票息資產充分反應，是否同樣會降至去年10月底的低點？做多情緒的慣性，勢必會推動票息收益繼續下行，需要注意的是，若能成功挑戰去年10月低點，傳遞的信息與利率債有著兩點本質差異：一方面，票息資產定價可能不再擔憂負債端的潛在風險。然而，今年理財拿不穩信用長債，基金成為久期策略的“最大玩家”，都在表明市場結構并沒有想象中穩健。同時，銀行自營委外目的在于盈利，一旦市場調整，“硬扛”下跌能力不足，也會贖回委外，這同樣說明當下的負債端結構較為脆弱。另一方面，對信用環境的擔憂在淡化?？涩F實是，土地財政壓力還在發酵當中。并且，結構化發債監管進一步趨嚴，弱資質城投融資收緊在所難免。此外，增量資金邏輯上有兩個關注點：第一，4月債牛，未給理財發行助力。第二，固收+產品業績遭考驗，5月中下旬開始，該類產品將迎來集中開放期，需繼續關注二永這一品種的持有穩定性。

信用市場的火熱不斷在打破市場認知，從年初用票息做賬戶的確定收益，再到利率下行打開利差空間，票息資產走牛強度甚至堪比2016年上半年和2020年一季度。這一過程中，增量資金流入的跟蹤難度越發之大，給行情啟動和持續性判斷提出難題。短期內，做多情緒釋放，疊加5月通常是票息資產凈增量低位（發行人進入補財報階段）有利于牛市延續，但不可忽視以上三個困擾。我們依舊提醒投資者，留一半清醒，留一半醉。特別是，如果各類票息資產收益普遍回到去年10月底水平時，適當止盈較為可取。此外，當前增量資金進場，如何實現收益增強？對比而言，3至5年AA+中票、2年附近AA(2)城投債、4至5年股份行永續債及4年附近AA+銀行永續債（多為城商行）是超額收益勝負手，我們認為要適當做好平衡，只在二永層面拉久期，久期風險暴露或較大，因今年理財結構調整，消化二永力度不及過去兩年。久期策略可選擇在股份行和優質城商行永續債、3年至5年省級平臺債中執行，小倉位操作則可在財政相對穩健省份的AA(2)城投債下沉（期限控制在1.5年至2.5年）。負債端相對穩定的賬戶，適當采用杠桿策略。

風險提示：數據統計出現遺漏，監管超預期，理財負債端持續不穩定

正文

資產荒強度超預期

應接不暇的做多催化劑。今年債牛演繹方式不似以往，票息資產行情可謂勢如破竹。前兩個月對經濟復蘇成色的觀望，與理財配置修復，率先推動票息資產進入牛市；3月初，偏低的經濟增長目標公布，加之降準預期搶跑和落地，以及海外銀行信用風險事件，推動利率債行情之余，進一步推升信用債加久期意愿。

短期收益快速下行，投資者普遍顧慮4月債市會否進入反復期，強力的增配再次點燃“逼空行情”，即便3月社融讀數不弱，也被理解為“利空出盡的利好”。湊巧的是，隨之而來的政治局會議定調“內生動力還不強，需求仍然不足”，多家銀行下調存款利率，4月制造業PMI跌破榮枯線，五一出行旅游消費支出缺乏亮點，海外經濟出現衰退跡象和商品跌價等，再度催化利率債牛。五一假期歸來后的兩個交易日，10年國債活躍券23附息國債04成交收益下破2.75%，這是繼2.8%關口之后，僅用4個交易日實現的結果?；鶞世氏滦薪o信用利差打開新的空間，無疑延長了票息資產荒的格局。現在信用市場搶配已經火熱到什么地步？配置格局、籌碼分布又如何？

首先，新的歷史正在被締造。在囊括新債認購情緒和現券利差、換手率等指標的基礎上，所構建的信用市場動能指數（僅考慮城投債及產業債）足以刻畫債市情緒高低，3月以來，該指標已經持續30個交易日維持在90%分位數以上（以2014年1月作為計算基準），這意味著什么？一是目前的配置力度超過去年7月至10月資產荒時期表現，二是回溯歷史，當前的火熱程度可以與2016年及2020年3月至5月媲美，這是相對罕見的情況，因2016年債牛來自銀行同業委外空轉與大資管擴規模，2020年有疫情的擾動，而當下并不具備堪比歷史，非常強有利的條件做支撐。值得注意的是，動能指數具備均值回復的特性，長時間維持在較高水平，潛在調整力度亦會積蓄。

除了動能指數描繪的非金融信用債熱度之外，銀行次級債亦勢不可擋，成為投資者執行久期策略的主要標的。4月以來，可以顯著觀察到4年至5年銀行次級債成交收益低于估值收益的絕對幅度擴張，有跟隨同期限利率債行情走勢的原因，也是前期部分投資者踏空利率債之后，搶配二永做彌補。

事實上，除了價格信號之外，銀行次級債成交量同時指向久期策略。3年至5年銀行二級資本債成交筆數占該品種總成交比例達到67%，回升至去年11月中旬水平，而當時正是理財負債端不穩發酵初期。相比之下，中長期銀行永續債成交比例并未跟隨，或與其接受廣泛度不如二級資本債有關（不少基金賬戶托管人對永續債有限制）。

利差輪番壓縮到空間再打開，票息資產走牛的路徑悄然輪動。行至5月初，各類債券資產都經歷過幅度不小的收益率下行，可賺錢路徑大相徑庭。就不同品種/不同隱含評級/各期限活躍成交個券估值收益變動來看，不難發現三個特點：1）2月之前，短債是表現最好的資產，尤其隱含評級集中在AA和AA(2)的城投債及產業債，這一是理財產品結構調整，重塑持有結構所致，二是非銀投資者對后市普遍中性偏謹慎，在短債策略尋求穩定性；2）3月之后，二永行情啟動，銀行永續債絕對收益價值突出，吸引增量資金，3）對部分特殊主體偏好改善，一是高負債地區城投債，津城建是較為典型的主體，二是4月中旬，以寧波銀行和浙商銀行為代表的城農商行次級債收益陡然向下，這是國股行二永性價比趨弱后，風險偏好被動抬升的表現。

做多機構籌碼如何分布？

基金和理財貢獻增量買盤。一方面，4月基金、理財、保險和其他產品類合計凈買入信用債（短融、中票和企業債）規模3300億左右，超去年7月和10月單月凈買入體量，與上述動能指數反應的信息一致，本輪搶配行為力度之大可見一斑。另一方面，增持期限上存在差異，基金買入1年期以上信用債力度加大，4月最后一個交易周甚至突破300億，這是2021年可觀測樣本序列中，首次出現這種情況；理財發力集中在1年內短債，4月中下旬同樣出現單周（382億）創新高的現象。

另一方面，二永增持，基金同樣是主力。從活躍交易二永樣本來看，4月基金依舊貢獻不少買量，而保險開門紅告一段落，加之二永絕對收益偏低，買入明顯減少。值得注意的是，其他產品類在連續三個月減持二永后，4月買入行為恢復，該分類涵蓋年金、券商和信托資管等，其配置行為的改善或許既是出于年金賬戶股債配置切換，也有資管機構增持的推動。另外，從持有4年至5年二永債的機構來看，4月基金是凈買入主力，增持力度甚至超過保險。

問題是，基金募集并沒有像其配置行為一樣強勁？3月以來，得益于債牛行情，中長期純債及短期純債基金發行的確有改善，但絕對募集規模維持在較低水平，這與去年7月至11月動輒在500億份額以上的募集相距甚遠。

基金的增量資金來自何處？除了傳統的理財委外或者投資基金產品之外，近期路演過程中，不少基金反饋與銀行自營委外進場有關。事實上，拉長時間跨度，自2018年銀行凈息差急劇回落開始，以傳統貸款業務作為創收支點的難度加劇，自營投資收入占總營收的比例于此時攀升。同時，根據上市銀行披露的自營基金投資比例來看，去年年底已經創新高。就市場角度而言，上一次銀行自營委外推動資產搶配，出現在2021年上半年。當時因地方債監管加強，導致發行節奏過緩，而債市“慢?！毙星槌掷m演繹，導致不少等待配地方債的銀行自營持續踏空。彼時3月底4月初，銀行自營委外資金涌入債市，票息資產成為配置首選。

今年與2021年相同的是，銀行自營同樣存在踏空，才會選擇集中委外，但不同的地方在于兩點：一方面，踏空原因不同。此前是因為地方債發行偏緩，今年主要顧慮貸款規?；斗牛瑢捫庞脮裼谐A期之處。另一方面，貸款投放比拼，“降價給量”成為通行的做法，存款利率緩降使得凈息差進一步收窄，不少銀行寄希望于委外盈利，完成半年度考核的訴求強于過往。此外，因銀行自營投債與貸款投向統籌考慮，城投與產業主體貸款拿量已經較大的前提下，自營委外再去投資一般信用債的敞口會受限，且出于防風險的考慮，也會強化配置約束，這很好解釋了為何近期二永和長端利率債倍受基金青睞。然而，銀行自營委外和自持行為難以通過高頻數據觀察，其凈買入數據通常被債券包銷出售擾動。

火熱行情的冷思考

搶配過后，定價的兩個問題。30年和10年國債絕對收益近期快速下行，已經回到去年理財贖回事件之前。相比之下，1年內高票息城投債及中長期二永收益尚位于去年11月中下旬水平（分位數約在去年11月以來10%至18%之間），兩者不如利率長債，有流動性偏弱的緣故。等票息資產充分反應，是否同樣會降至去年10月底的低點？做多情緒的慣性，勢必會推動票息收益繼續下行，需要注意的是，若能成功挑戰去年10月低點，傳遞的信息與利率債有著兩點本質差異：

一方面，票息資產定價可能不再擔憂負債端的潛在風險。去年理財大規模贖回，實則是疫情管控優化、地產刺激政策和經濟復蘇預期共振的結果。票息資產跌幅之所以大于利率債，除了有債市環境驟變的壓力，更有理財拋售的推波助瀾。目前利率債收益向下修復，是對經濟內生動力不足的修正，而票息資產估值收益下探至10月底，還等同于默認持債機構負債端足夠穩定。

然而，今年理財拿不穩信用長債，基金成為久期策略的“最大玩家”，都在表明市場結構并沒有想象中穩健。同時，銀行自營委外的目的在于盈利，一旦市場調整，“硬扛”下跌能力不足，也會贖回委外，這同樣說明當下的負債端結構較為脆弱。

另一方面，對信用環境的擔憂在淡化。可現實是，土地財政壓力還在發酵當中，今年一季度局部省份土地出讓同比增速仍在負區間。并且，結構化發債監管進一步趨嚴，弱資質城投融資收緊在所難免。

定價爭議之外，增量資金邏輯上有兩個關注點。

第一，4月債牛，未給理財發行助力，理財子公司產品發行周度同比增速普遍低于2月至3月。同時，理財產品初始募集規模亦有類似的表現。

第二，固收+產品業績遭考驗，4月最大回撤幅度有擴張跡象。5月中下旬開始，進入開放期的固收+產品逐步增加，這與去年2月至3月的場景頗為類似，需繼續關注二永這一品種的持有穩定性。

總體而言，信用市場的火熱不斷在打破市場認知，從年初用票息做賬戶的確定收益，再到利率下行打開利差空間，票息資產走牛強度甚至堪比2016年上半年和2020年一季度。這一過程中，增量資金流入的跟蹤難度越發之大，給行情啟動和持續性判斷提出難題。

短期內，做多情緒釋放，疊加5月通常是票息資產凈增量低位（發行人進入補財報階段）有利于牛市延續，但不可忽視三個困擾——兩個定價爭議、理財募集放緩和固收+產品迎來開放期。我們依舊提醒投資者，留一半清醒，留一半醉。特別是，如果各類票息資產收益普遍回到去年10月底水平時，適當止盈較為可取。

此外，當前增量資金進場，如何實現收益增強？對比而言，3至5年AA+中票、2年附近AA(2)城投債、4至5年股份行永續債及4年附近AA+銀行永續債（多為城商行）是超額收益勝負手，我們認為要適當做好平衡，只在二永層面拉久期，久期風險暴露或較大，因今年理財結構調整，消化二永力度不及過去兩年。久期策略可選擇在股份行和優質城商行永續債、3年至5年省級平臺債中執行，小倉位操作則可在財政相對穩健省份的AA(2)城投債下沉（期限控制在1.5年至2.5年）。負債端相對穩定的賬戶，適當采用杠桿策略。

本文作者：尹睿哲S1090518110001、李豫澤S1090518080001，來源：招商證券 (ID:gh_fc9861309689)，原文標題：《極致的搶籌》

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