剛經歷了史上最強3月，就差點迎來近5年的最慘4月。4月信貸僅新增7188億元，2017年以來同期僅高于2022年疫情反彈期間，其中尤其值得注意的是居民中長期貸款錄得有數據以來的最大單月跌幅。

畫風突變背后，反映的一個核心問題就是政治局會議上提到的“內生動力不足”，政策一松手、信貸就“跳水”，環比降溫的節奏堪比2009年和2016年，而當前居民在去杠桿，政府想穩杠桿，只有企業還在加杠桿（圖1）。

【資料圖】

超額儲蓄開始放量，但是流向可能有點窄。4月居民存款終于開始明顯下降（減少1.2億元），不過從資產和經濟表現看，市場心心念念的超額儲蓄可能基本上沒有流向投資，部分流向了消費，大量流向了房貸。

對應的就是股市增量資金不足、博弈特征明顯，人流量報復性恢復、但是人均消費水平仍不盡如人意（五一人均旅游支出約為2019年同期的80%），居民提前還貸情緒濃厚、二手房掛牌量大漲。

從歷史上看，儲蓄意愿下降后往往率先復蘇的是投資意愿，然后才是消費。目前來看基本符合這一模式，只是居民選擇的投資模式是還貸，以此修復資產負債表，而消費復蘇主要還是“以量取勝”，質量的提高有賴于就業和收入的明顯改善。

4月政治局會議之后，用偏中長期的結構性政策，是否足夠對沖短期內經濟內生動力的不足，這可能是值得市場關注的核心問題（圖2和3）。數據方面，具體來看：

企業中長貸新增6669億元，是否是“強弩之末”？4月企業借長錢的規模仍為同期歷史新高，但僅比2021年同期多64億元，主要依舊來源于一季度基建與制造業項目的政策發力慣性（圖4），部分來源于出口支持下部分行業的復蘇。不過上周二十屆中央財經委第一次會議少見地提及“防止脫實向虛”，企業中長期貸款的持續高增可能離尾聲越來越近。

票據替代短貸，企業經營活力仍有壓力。4月票據利率大幅下降，凸顯銀行發力售票，但是整體看企業開票意愿不足，更多的用低息票據替代短貸需求，凸顯當前企業經營的活力仍相對不足。往后看，PPI低位徘徊、庫存去化還需一段時間，企業短貸恢復正常節奏仍需觀察。

居民積壓的需求釋放完了？經歷3月錄得歷史同期最高后，居民中長貸“畫風突變”，負新增1156億元，甚至較2022年低基數多減超800億元，結合4月住戶存款減少1.2萬億元，反映地產銷售放緩疊加按揭早償持續，居民“取錢還貸”，給加杠桿預期“蒙上陰影”。居民短貸超季節性回落，同比少減600億元， 4月汽車消費反彈與服務業持續的擴張并未支撐消費貸恢復至疫情前水平。

歷史上居民房貸縮量均出現在房市景氣谷底，收入受損與較高存量房貸利率推動了本輪“提前還貸潮”，在銀監會發文表示不得阻礙提前還貸后，4月房貸早償率加速上升，而按揭早償壓力的緩解可能有賴于未來居民收入與地產投資收益率持續改善（圖5和6）。

債券融資同比少增。其中企業債融資同比少增809億元，政府債融資同比多增636億元。往后看，政府債融資節奏有兩條路可以走：

一是類似2020及2022年發揮逆周期作用在年中發力，二是回歸2019年的正常節奏，鑒于近期一些重要會議上已減少或刪除“三重壓力”的表述，政府可能更傾向于穩杠桿，第二種路徑的可能性更大。

表外方面，近期委托與信托貸款壓降速度放緩，基本面復蘇仍不均衡，信托、委托貸款分別同比新增85億元、734億元；4月票據融資增多，未貼現銀票融資環比轉負（圖7和8）。

一季度信貸“退潮”后，弱復蘇問題的輪廓逐步顯形。

其一體現在投放超前發力或留給二季度短期“透支”的隱憂；2022年以來政府項目逆周期發力明顯，一季度超量信貸或已提前消耗大部分基建項目，新能源車配套設施與新公共基建落地之前，政策驅動力或短暫進入“空窗期”。

其二是市場實際融資需求的修復仍需檢驗，4月PMI供給端再度放緩、地產開工磨低、房企業績轉弱均反映需求側不強；且近期企業貸款利率與部分理財收益率倒掛，可能存在資金空轉沖高讀數的情況（圖9和10）。

3月以來長端利率持續下行，二季度市場對經濟的憂慮主要在于三點：總量政策力度不夠；制造業企業景氣度惡化；信貸投放放緩、但結構并未出現明顯優化。

往后看，政治局會議已明確經濟復蘇主線為內生驅動，政策上更注重行業和結構，民企穩信心、鼓勵科技創新為下一階段工作重點，不過這些“久久為公”的政策如何應對短期經濟的壓力尚需時間檢驗。第二季度處于信貸增長向有效需求形成的重要傳導期，信貸投放稍作“休整”，待經濟“換擋”至內生驅動。

本文作者：陶川、邵翔，來源：東吳宏觀，原文標題：《信貸狂飆為何“畫風突變”？》

陶川執業證書編號?S0600520050002

邵翔執業證書編號?S0600120120023

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