核心觀點

在“弱預期、弱現實”的定價環境中，按照安信策略——基于預期-現實博弈視角下A股投資策略框架，低估值高股息策略占優。一個爭議在于：若低估值高股息占優，那么如何解釋近期中特估的波動？

(資料圖)

事實上，一種可予以解釋的思路是與絕對收益資金對于股息率和絕對正收益要求的緊密相關，對應圍繞“中特估”的估值論（1倍PB，5%股息率）：如果估值修復有上限，模糊的設定是1倍PB，超過估值設定則吸引力會下降，同時隨著股價上漲股息率回落至5%以下，使得后續資金增配乏力。

觀察當前中特估最具代表性的行業PB估值，除銀行（0.58）外多數已經修復至1倍以上，建筑PB為1.04、石油石化1.17、交運1.52、公用電力1.82。對應當前最新股息率來看，大多數央企指數股息率回落至5%以下，銀行股息率5.1%，石油石化4.2%，建筑僅有1.8%，目前僅余留少量高股息在周期領域。顯然，基于估值論的角度對中特估后續行情判斷是偏謹慎的。

客觀而言，我們并不傾向于從估值論去做后續評估，核心是背后的因果關系驗證在更廣泛的觀察中并不一致，更多與預期轉弱有關。若進一步下跌則股息率又將回升。

目前，我們對中特估的核心認知圍繞兩點“若市場預期偏弱，買中特估（高分紅）大概率不出錯”與“增量資金偏向于低估值價值則價值大概率占優”。當前中特估行情演繹更多與市場預期轉弱更為相關，目前還看不到預期走強的跡象，這會使得中特估更傾向于在波動輪動中上漲，我們維持5月“中特估”行情超額占優格局判斷不變。

從交易特征層面來看，確實有增量資金需要比銀行理財更高的確定性收益而增配中特估，但持續性有待進一步評估，這點我們后續會重點跟蹤。同時，我們認為目前AI數字經濟TMT維持4月以來的高位震蕩內部分化，但5-6月開啟第二波上漲值得期待，整體行情第二個頂部應該在三季度（至少是雙頂結構，間隔4-5個月）。

正文

一個爭議點在于：在弱預期弱現實定價環境中，低估值高股息策略占優，那么如何解釋近期中特估的波動？事實上，一種可予以解釋的思路是與絕收收益資金對于股息率和絕對正收益要求的緊密相關，對應市場上熱議的圍繞“中特估”的估值論：

如果估值修復有上限，一種模糊的設定是1倍PB（準確地說是在1.2倍PB左右），超過估值設定則吸引力會下降，同時隨著股價上漲股息率回落至5%以下，使得后續資金增配乏力。對于后續“中特估”行情，我們并不傾向于從估值論（模糊的1倍PB設定，5%股息率以上具備吸引力，反之吸引力下降）去做評估，核心是背后的因果關系驗證在更廣泛的觀察中并不一致。

1、估值論（模糊的1倍PB設定，5%股息率以上具備吸引力，反之吸引力下降）：從估值論的角度是對中特估后續行情是偏謹慎的。

確實自2022年底以來，中特估已經取得相當的累計漲幅。從當前中特估最具代表性的行業（建筑、銀行、石化能源品）的PB估值水平來看，除銀行外多數已經修復至1倍PB以上，銀行估值分位數偏低（PB為0.58，三年分位：26.45%，十年分位：8.54%），建筑（PB為1.04，三年分位：82.58%，十年分位：33.96%）、石油石化（PB為1.17，三年分位：95.48%，十年分位：47.71%）三年分位數已經超過80%。

對應當前的股息率變化來看，大多數央企指數平均股息率回落至5%以下，當前近12個月銀行股息率5.1%，石油石化4.2%，建筑僅有1.8%，從三大運營商的股息率來看，中國移動/中國聯通/中國電信股息率分別為4.15%/1.87%/4.54%，已經低于近三年的平均水平，目前僅余留少量高股息存在于周期領域，但市場始終對強周期的股息率兌現持有懷疑。

目前作后續“中特估”行情客觀評估，我們的核心認知圍繞兩點“若市場預期偏弱，買中特估不出錯”與“增量資金偏向于低估值價值則價值大概率占優”。

我們認為當前中特估行情演繹更多與市場預期轉弱更為相關，“若市場預期轉弱，則買中特估（高分紅）大概率不出錯”，至少從5月份時間窗口期來看，我們目前還看不到預期走強的跡象，低估值高股息策略占優應該較為明顯，這會使得中特估更傾向于在波動輪動中上漲。從交易特征層面來看，確實有些增量資金跡象在，但增量資金的持續性還有待進一步觀察，這點我們后續會重點跟蹤評估。

2、市場預期轉弱論：市場預期轉弱論與預期-現實的博弈關系相關，那么中特估行情應該還是在波動輪動中上漲。

類比階段就像今年2月份，從行情直觀表現上是中特估在漲、消費在跌，現在也呈現出這樣的局面，大家覺得市場預期轉弱階段（經濟動能邊際持續下滑）低估值、高分紅更具優勢，那也就意味著“若市場預期轉弱，則買中特估（高分紅）不出錯”。

從這個角度來看，我們將中特估股息率與國債收益率進行對比，我們用股息率/十年期國債收益率為衡量指標，大多數高股息資產的這個指標在2022年11月左右見到歷史最高點并開始見頂回落，當前仍然處于歷史85%的高位水平，當前高股息資產股息率與國債的比價距離歷史的極限位置還比較遠。

3、增量資金論：圍繞增量資金邏輯，中特估定價就可以走得很長，是持續增配低估值品種的過程。

目前居民儲蓄已經發生回擺，伴隨一些銀行主動下調存款利率，現在更多希望通過其他渠道獲取更高的收益率，在這種情況下比銀行理財更高的確定性收益品種更受青睞，導致確實有一批資金流入開始增配中特估，尤其是低估值股息率較高的中特估，那么就是我們說的“增量資金偏向于低估值價值則價值大概率占優”。

同時，目前首批央企股東回報ETF即將于5月15日起發行，預計共將募集資金60億元。當前已有13支國央企主題 ETF、2支相關混合型基金正陸續申請發行，隨著相關基金發行上市，將為“中特估”帶來更多增量資金。

對于近期關注度較高的“中特估”行情，我們通過以下三個方面進行觀察：

第一，增量資金方面，目前首批央企股東回報ETF即將于5月15日起發行，預計共將募集資金60億元。當前已有13支國央企主題 ETF、2支相關混合型基金正陸續申請發行，隨著相關基金發行上市，將為“中特估”帶來更多增量資金。

第二，當前“中特估”板塊位置方面，我們以股息率/國債收益率和成交額占比（廣義擁擠度）來衡量，可以觀察到：

1.股息率與國債的比價，我們用股息率/十年期國債收益率為衡量指標，大多數高股息資產的這個指標在2022年11月左右見到歷史最高點并開始見頂回落，當前仍然處于歷史85%的高位水平，這一方面因為長期以來這些資產的估值偏低，另一方面和十年期國債收益率處于低位相關。換言之，相較于國債收益率，當前高股息資產的股息率還是較高的，股息率與國債的比價距離歷史的極限位置還比較遠。

但同樣我們也應關注到，由于自2022年底以來，部分熱門行業已經取得了相當的累計漲幅，尤其建筑、運營商等，從目前的估值以及其匹配的股息率來看，已經處于相對的高位水平。從當前中特估最具代表性的行業（建筑、銀行、石化能源品，運營商由于上市時間較多，故行業層面暫不考慮）的估值水平來看，呈現出一定的分化，銀行估值分位數偏低（12%），建筑、石油石化三年分位數已經超過80%。

而從當前的股息率變化來看，銀行股息率5.1%，石油石化4.2%，而建筑僅有1.8%，已經低于近三年的平均水平。若從三大運營商的股息率來看，當前近12個月中國移動/中國聯通/中國電信股息率分別為4.15%/1.87%/4.54%。

2.從成交額占比（廣義擁擠度）來看，央企指數和銀行的廣義擁擠度目前是2018年以來新高，紅利指數差不多是2019年以來的新高，考慮到近幾年高股息資產被長期冷落，空間上看與歷史上幾輪高股息資產的行情相比還有一定的距離。

第三，“中特估”板塊股票漲幅歸因方面，通過觀察可以發現，“中特估”板塊中股票年初至今漲幅與PB呈較為明顯的負相關關系，即在“中特估”板塊內部，低估值的標的有超額收益率；另外，對于股息率的定價，在5月份開始，銀行和券商開始上漲，中特估對于股息率的定價有效性逐步提升。

從估值的角度看，中特估內部各板塊呈現出一定的分化，銀行估值分位數偏低（PB為0.58，三年分位：26.45%，十年分位：8.54%），建筑（PB為1.04，三年分位：82.58%，十年分位：33.96%）、石油石化（PB為1.17，三年分位：95.48%，十年分位：47.71%）三年分位數已經超過80%。

本文作者：林榮雄，來源：安信證券，原文標題：《當股息率不足5%，中特估能走多遠？》，本文有刪減

林榮雄 SAC執業證書編號：S1450520010001

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