瑞信AT1債券減記至零的風波還在繼續。

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華爾街見聞此前提及，包括FourSixThree和Diameter在內的對沖基金近期一直在買入瑞信CDS，這些機構認為，瑞信的AT1債券減記可能會觸發CDS賠付。

CDS也稱為信用違約互換，簡單來說就是為債券買保險。當債券真的出現違約后，會進行賠付，用來彌補債券違約的損失。

一般情況下，因為AT1債券的永久期限（永遠不需要償還）與標準CDS合同中關于相關債券最長期限為30年的要求相沖突，因此AT1債券減記并不會觸發CDS賠付。

從瑞信的情況來看，僅AT1被減記至零，二級資本債券（簡稱“T2債券”）未受到影響，也使得大多數投資者認為，未觸發CDS賠付合乎邏輯，但是多家對沖基金近期一直在買入瑞信CDS，正是說明他們認為這一論點有漏洞。

而這漏洞的關鍵在于，瑞信于2000年發行的2.5億瑞郎次級債券是否可以被當作參考債券，如果被減記的AT1債券的可以認定為與該類次級債券具有同等地位，那么或許可以觸發CDS合同的賠付。

AT1的減記無法觸發CDS賠付

多數投資者認為，AT1的永久期限這一特征，使其與CDS賠付條款相矛盾，因此瑞銀減記AT1債券后持有次級CDS合約的所有人無法獲得賠償也合乎邏輯。

3月中旬，在瑞士政府的撮合下，瑞銀以32億美元的價格全股票收購瑞信，但其中價值170億美元的AT1債券遭到減記，變得一文不值。

AT1是一種混合資本工具，兼具債權和股權兩種屬性，與普通債券相比，主要不同在于其含有損失吸收條款（減記或轉股條款）。

在瑞信AT1債券條款中，觸發減記或轉股的條件有兩個：一是核心一級資本充足率降至7%或5.125%，對應于巴塞爾Ⅲ規定的“持續經營觸發事件”；

二是瑞士金融監管機構FINMA認定銀行將無法自主生存，對應于巴塞爾Ⅲ規定的“無法生存觸發事件”。

FINMA3月23日發布的公告指出觸發AT1債券減記的直接原因對應債券條款中的“無法生存事件”。

在“持續經營事件”這一情況下，AT1應及時吸收損失。在“無法生存事件”這一情況下，AT1、T2債券都應及時吸收損失，避免銀行陷入資不抵債的問題。

因此在瑞信的案件中，不少投資者認為T2債券完好無損，僅AT1被減記不符合條款規定。

而就次級債券CDS合同而言，重要的也是T2債券。

因為AT1債券存在的一些結構性的特點，使它們與CDS不相容——AT1債券的永久期限（永遠不需要償還）與標準CDS合同中關于相關債券最長期限為30年的要求相沖突。

以2017年歐洲發生過的減記事件為例，當時西班牙大眾銀行(Banco Popular SA) 出現資金缺口，被桑坦德銀行(Banco Santander SA)收購，監管機構強制減記其AT1債券，銀行的低級債券持有人遭受了約13.5億歐元的損失。

但監管機構同時減記了該銀行的T2債券，這也使得購買CDS次級債券保險的人獲得全額賠付。

在瑞信的情況下，因為T2未被減記，也使得無法觸發CDS賠付變得理所當然。

但是多家對沖基金近期一直在買入瑞信CDS，正是說明他們認為這一論點存在漏洞，他們想要讓這次被減記的AT1“變成”T2。

CDS合約的潛在漏洞

這些對沖基金認為，瑞信2000年發行的2.5億瑞郎次級債券可以被視為此次減記的AT1債券的“先前參考債券”，如果這一論點成立那么或許可以觸發CDS合同的賠付。

而這筆2000年發行的債券已于2020年到期，不存在的債務如何對當前的瑞信CDS合約產生任何影響呢？

這就要從2008年金融危機后，瑞士的銀行采用股權從屬來確定債券的優先級說起。

所謂的股權從屬，就是根據不同實體發行債券來確定它們的優先順序，而在瑞信這兒，瑞信控股和瑞信集團會作為兩個不同的實體發行債券。

此次被減記的AT1的備忘錄中指出，該債券應由瑞信股份償付，瑞信集團擔保。

而2000年發行的2.5億瑞郎次級債券也與此次AT1的擔保方相同——即瑞信集團。

根據ISDA（國際衍生品協會）的標準CDS定義，當參考債券不存在的情況出現時，允許引入一個名為"先前參考債券"的概念：

這意味著CDS合約可以引用過去曾經作為參考債務的債券或債務工具。

而對沖基金想要讓這筆2020年到期的2.5億瑞郎次級債券作為先前參考債券：

盡管2.5億英鎊的次級債券已在2020年到期并償還，但在特定情況下為了確保CDS合約的有效，可以允許其作為參考債券。

因此，如果此次瑞信被減記至零的AT1債券可以被視作與其2020年到期的2.5億瑞郎次級債券具有同樣的優先等級，那么或許可以觸發CDS合同的賠付，《金融時報》在專欄文章解釋道：

當瑞信在2000年發行2.5億瑞郎2020年到期的次級債券時，在這些債券的條款中沒有明確提到它們是"T2債券"，而是被稱為一種普通的"次級債券"。

那些押注于賠付的對沖基金押注于這樣一個事實：即雖然市場參與者普遍認為2000年發行的T2債券優先級高于AT1債券，但在與CDS決策相關的文件中并沒有任何明確規定。

這種情況下，根據CDS條款，如果次級債券發生違約或特定事件，可能會使對沖基金獲得賠付。

因此如果認定是政府干預且可以把AT1"變為"T2，那么CDS就能賠付35美分。

對沖基金的論點在理論上可行，但是……

這兩家對沖基金現在認為，瑞信在2000年發行的債券條款中的模糊定義可以讓此前被清零的AT1債券獲得CDS賠付。

但有觀點指出，瑞信在2019年發布的文件中已明確指出這2.5億瑞郎次級債券為“T2評級”，同時還表示AT1債券的清償順序排在T2之后。

值得注意的是，對沖基金公司FourSixThree 和 Diameter都是“債務專家”，這兩家公司在獲得CDS賠付方面擁有豐富的經驗。

同時，他們還聘請 Kramer Levin——一家重量級律師事務所作為后盾。

究竟2.5萬億瑞郎的次級債券能否成為AT1的“先前參考債券”，只待決策委員會（Determinations Committee，簡稱“DC”）來評議。

如果DC不同意這2.5億瑞郎的債券可以被視為“先前參考債券”，那對沖基金獲得賠付的“核心論點”就不復存在。

CDS拍賣的設計者之一，Athanassios Diplas在推特上表示，這可能是一場“艱苦的戰斗”：

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