摘要：

西方國家對俄羅斯的制裁推動了黃金價格的上漲，因為各國央行意識到持有外匯儲備可能存在風險。

這種轉變反映了地緣政治風險上升及通脹加劇的這一潛在長期環境的部分特征，并可能會對黃金需求構成正面支撐。

【資料圖】

在本文中，美國橋水聯席首席投資官凱倫·卡爾尼奧爾-塔姆布爾（Karen Karniol-Tambour）就當前金價創歷史新高的背景以及未來黃金是否仍然具有吸引力進行了分析。

正文：

當你購買黃金時，實際就是買入了一個擁有數千年歷史的實物資產，它不同于政府發行的法定貨幣。這意味著你不需要擔心是否政府會違約、資產會被沒收或是發生通脹讓貨幣貶值。作為交換，購買者需要付出機會成本，即需要付出基于法定貨幣體系的金融資產的收益率，例如股票提供的股息、債券提供的利息或它們的潛在現金流。因此，持有黃金帶來的安全效應的價值和付出的機會成本，是影響金價的主要因素。

回顧過去幾十年，持有黃金帶來的安全效應微乎其微（因為通脹率很低、央行信譽很高、地緣政治沖突相對溫和），因此影響金價的主要因素是持有黃金的機會成本，即其他可投資資產的實際收益率。實際收益率普遍下降時，黃金似乎更具吸引力，而當實際收益率上升時（如2013年的“縮減恐慌”期間），黃金遭到大幅拋售。但在過去一年左右，法定貨幣（無論是美元、歐元、日元還是英鎊）儲備的風險在持續上升——我們認為這已經反映在不斷變化的黃金市場走勢中。盡管美聯儲實施了幾十年來速度最快的緊縮政策，但金價仍創新高。發生這種情況的最明顯原因是，俄烏沖突爆發后俄羅斯的外匯儲備受到了制裁。在俄羅斯央行外匯儲備遭到凍結之后，全球各國央行的黃金購買量激增。我們認為這種黃金市場交易情況的變化是潛在長期環境的產物。這種環境可能會使黃金一直具吸引力，特別是：

地緣政治風險高企將加劇儲備他國貨幣的風險。俄烏沖突爆發后，西方采取的應對措施是有效地將西方國家的貨幣“武器化”，凍結了俄羅斯央行的外匯儲備，并沒收了部分俄羅斯國民的外匯財富。這些制裁措施已促使那些與西方國家在地緣政治方面關系日益緊張國家的央行（以及該國的一些企業和富人），重新考慮他們對西方國家金融體系的依賴。黃金是一種自然的財富貯藏選擇，并且我們觀察到，繼對俄羅斯實施制裁之后，多國央行增加了黃金儲備。為應對新冠疫情而實施的財政貨幣協調政策（第三貨幣政策）導致了更高且更為波動的通脹，加劇了貨幣貶值的風險。為了應對疫情帶來的影響，多國政府赤字達到空前水平，而且自二戰以來，這些赤字首次被貨幣化——政府直接印鈔并注入實體經濟，導致通脹率上升。自“沃爾克時刻”以來，各國央行將首次面臨是否繼續緊縮導致經濟衰退的權衡——這加大了各國央行接受高于目標水平的通脹率的可能性。與1970年代一樣，當通脹更為波動時，黃金作為財富貯藏工具似乎更具吸引力。

上述動態的調整將構成持續壓力，并存在進一步發展的空間。央行的調整往往是漸進的，以避免資產價格波動過大，因此俄羅斯經歷的事件對央行儲備管理人的影響（對法定貨幣儲備風險的看法轉變），可能需要一段時間才能充分反映出來。其他投資者還未開始轉向投資黃金。但考慮到黃金市場的規模，即使投資者的投資組合中對黃金的配置發生了小幅變化，也會對金價造成巨大影響。

下圖顯示了金價和實際收益率之間的關系，這里實際收益率是美國國債剔除通脹預期之后的收益率，因此不存在通脹風險。如果投資者購買黃金或通脹掛鉤政府債券，應該能夠使購買力保持不變。如圖所示，當政府債券的實際收益率上升時，黃金的吸引力會下降，因為黃金并不支付實際收益率上升時帶來的好處。而去年，隨著緊縮力度加大，實際收益率迅速上升，黃金卻并未遭到拋售。

自2022年初以來，黃金的走勢與美元匯率一直相反。換言之，投資者已從將黃金主要視為其他貨幣計價的儲備工具的替代品，轉向將黃金直接視為美元的替代品。下圖展示了過去幾年金價走勢以及美元實際匯率的走勢。金價和美元匯率的關系的主要轉折點是俄烏沖突爆發。

下表列出了2022年初以來和2013年“縮減恐慌”時期（上次美國實際收益率大幅上升時期）黃金表現之間的一些重要差異。盡管在最近一段時期，美國的實際利率大幅上升（即持有黃金的機會成本大幅上升），但黃金的表現仍非常出色，遠超“縮減恐慌”時期的表現。

而且與2013年相比，以美元計價的金價與美元匯率的負相關性更高。這兩種差異都表明，投資者如何評估美元（和其他法定貨幣）的儲蓄風險，對黃金表現影響的重要性升高，即投資者更關心的問題可能不再是“投資黃金有什么機會成本？”，而是“法幣儲蓄的回報是否足以補償持有它們的風險？”

俄烏沖突爆發是發生上述轉變的一個重要轉折點，該事件直觀展示了美元、歐元或所有法幣儲備的風險。繼美國和歐洲凍結俄羅斯的美元和歐元外匯儲備后，2022年央行的黃金購買量升至歷史高位。西方國家將凍結外匯儲備作為一種政治武器，加強了各國將資金投入可以直接控制的資產的意愿，因此各國央行購買了空前規模的黃金。

央行外匯儲備配置的任何變化都是緩慢且長期的，央行傾向于謹慎行事，防止對資產價格造成太大影響，因此他們可能會逐步調整戰略配置。如以下多圖所示，大型央行仍有很大空間繼續增加黃金儲備。中國和印度的黃金配置仍不到其外匯儲備的10%，而俄羅斯和土耳其的黃金配置則占其外匯儲備的25%和40%?？紤]到對地緣政治發展以及外匯儲備成為潛在武器的擔憂，中國和印度可能在未來很長一段時間內持續轉向配置黃金。

雖然最近一段時期，央行增加黃金儲備是推動金價上漲的最明顯因素，但我們也發現，持續高通脹引發的風險也較過去幾十年有所上升。盡管收益率已經上升，但可能需要更高的實際收益率才能控制通脹。這會提高黃金的機會成本。但繼續緊縮可能也會非常痛苦，因為可能會影響經濟增長。如果最終緊縮走了一條“中間路線”（即加息幅度對經濟增長造成影響、但沒有達到完全控制通脹所需的幅度），投資者可能會開始預測未來通脹率將上升，這會利好黃金表現。

1970年代，盡管實際利率上升，但市場仍然預期未來通脹率會大幅上升。這導致投資者優先將資金轉向不會因通脹而貶值的資產中。

如今，盡管通脹率上升，但市場對長期通脹的預期仍然相對穩定，原因是迄今為止經濟增長相對平穩，央行還未受到明顯考驗。當前與2022年初相比，通脹已經有所下降，但央行難以平衡增長與通脹目標的可能性仍然很高，尤其是金融體系開始暴露不穩定風險的情況下。

本文作者：?Karen等，來源：橋水中國，原文標題：《為什么金價創歷史新高，并仍具吸引力》

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