市場展望：“資金空轉”的直覺與反直覺

提到“資金空轉”，債券投資者的第一反應可能是債市高杠桿、貨幣政策收緊等對債券偏負面的擔憂，也容易根據一些直覺性的指標簡單得出“資金空轉”的結論。不過“資金空轉”的成因可能是復雜的，治理“資金空轉”的措施也不必然對債市利空。所以我們有必要對“資金空轉”進行更深入的理解，避免因為一些直覺性的結論，干擾我們對債券主邏輯的把握。

首先我們需要從本源出發，理解何為“資金空轉”。資金使用的最理想狀態都是要投向實體、帶動經濟增長，廣義上講，沒有用于實體投資的資金都可歸為“資金空轉”，主要又可分為兩大類。

(資料圖)

第一類：資金沒有流向實體，完全在金融體系內空轉，帶來同業資產的擴張和資產價格的上漲。

常見的形式包括，銀行發行同業存單后投資貨幣基金，貨幣基金加杠桿購買銀行同業存單，從而形成以同業存單為核心的資金空轉鏈條。在資金利率較低的環境下，金融機構都可以通過加杠桿在二級市場投資債券，獲得利差收益，配置需求推動了債券利率的下行和資產價格的上漲，而這中間并沒有涉及到實體部門。

這種形式的資金空轉呈現的一個明顯特征就是同業杠桿的提高，為此要衡量此類資金空轉程度，從資產端可以觀測同業資產的擴張程度，具體指標包括“其他存款性公司對其他金融機構債權（月頻）”；從負債端，可以觀測銀行間市場的加杠桿程度，具體指標包括“質押式回購成交規模（日頻）”、“隔夜成交量占比（日頻）”。也可以通過“債券托管量/（債券托管量-待回購債券余額）”來測算債市杠桿率。

2014-2016年期間，同業業務快速發展，同業套利導致的資金空轉現象加劇，從圖1中可以看到在這段時間銀行對其他金融機構債權快速擴張。2017年出臺了一系列金融監管政策，對同業理財、資金池業務等進行全面整治，包括“三三四”監管、同業存單納入MPA考核、“資管新規”等，同業鏈條的無序擴張得到抑制。

2017年的嚴監管后，我國同業業務基本規范，監管并未有進一步全面收緊的動作，近年來央行也主要是針對銀行間高企的杠桿有過階段性的敲打和警示。比如在2021年初，在資金寬松環境下，銀行間質押式回購交易量快速走高，央行連續7天“地量”投放7天逆回購，推動資金利率的回升和債市杠桿的下降。而后在跨月期間，央行逆回購投放再度放量，并沒有改變整體平穩寬松的取向。

2022年也曾出現近6個月時間資金面極度寬松與債券杠桿高企并存的局面，但央行并沒有收緊流動性，核心原因在于當時受疫情影響經濟下行壓力較大，而寬信用過程也極具曲折，央行對銀行間杠桿的容忍度提高。

綜上來看，對于金融同業之間的資金周轉，目前不規范的業務已經被有效清理，同業業務規模平穩，不存在大幅壓降的風險。央行對債市激進加杠桿現象存在過階段性敲打，但并不構成貨幣政策轉向的因素，經濟基本面以及信用環境才是貨幣政策取向的根本依據。

第二類：資金流向了實體，但通過理財、存款等再度回流到金融體系，并沒有帶動實體經濟投資。

常見的形式包括，企業拿到低成本的債務資金（票據融資、短貸、短債融資等）后投資于高息存款、理財產品等金融資產進行套利，而并沒有用于擴大再生產。這背后的主要原因在于實體投資回報率降低，企業投資動力不足，而金融市場提供了收益高于企業融資成本的金融資產。對應的，其實是金融體系資產端的收益在降低，而負債端的成本卻維持剛性。

這種形式的資金空轉最直接的體現就是社融的擴張并沒有帶來經濟的增長，我們可以用“社融增速/GDP”增速來衡量，也可以直接采用中國社科院測算的“宏觀杠桿率（季頻）”來衡量。宏觀杠桿率的大幅提升，一定程度上反應出資金使用效率不強，社會融資的提升并沒能有效轉化為經濟增長。此外，還有一些間接指標也可以參考，包括“M2-M1增速差（月頻）”、“信貸結構中票據融資的占比（月頻）”、“結構性存款和理財規模（月頻）”等。

M2-M1是定期存款部分，流動性比M1差，如果M2-M1增速差明顯擴大，說明企業獲取的資金并沒有完全投入生產，更多用作定期存款，資金活化程度不高。票據融資的期限短、成本低，票據融資在信貸中占比越高，說明企業融資進行中長期投資的意愿不強，更容易進行短期金融套利。結構性存款和銀行理財產品的投資者多為實體部門，這類資產規模的高企也蘊含了一定資金空轉風險。當然，由于這些指標變化的背后都有多重原因，并非一定指向資金空轉，所以需要綜合分析。

這里需要提到一個反直覺的指標，就是“M2-社融”增速差，市場機構一般認為“M2-社融”增速差擴大指向資金空轉程度增加，因為M2代表資金供給，社融代表資金需求，但我們認為并非如此。M2和社融是硬幣的兩面，都代表資金需求，但兩者的統計口徑有所區別。就第二類資金空轉形式而言，企業融資會被統計到社融中，而企業將融資的錢如果用于投資高息存款，則會帶來M2的同步增加；如果用于購買理財產品，理財再去投資債券，則會導致存款出表，M2的增加反而小于社融，與市場的一般直覺相反。社融和M2增速的背離是多重因素導致，難以直接得出“資金空轉”的結論，因此我們認為不能夸大“M2-社融”對資金空轉的表征作用。

2019-2020年期間曾出現過兩波較為嚴重的“票據-結存”資金空轉現象。一方面，在寬信用的政策支持下，銀行積極通過票據貼現對企業授信，在流動性寬松與供需作用下票據利率下行至3%以內的低位；另一方面，同業業務監管趨嚴后，結構性存款成為商業銀行攬儲的重要工具，且存在高息保本的特征，較低的貼現利率與較高的結存利率形成了套利的空間，促使實體部門的債務資金通過結構性存款回流到金融體系。

2019年2月，國常會提到，社融中票據融資、短期貸款上升比較快，有可能造成‘套利’和資金‘空轉’等行為；2月25日，銀保監會表示對票據套利進行嚴格問責和處罰，并于2月底啟動了對部分銀行票據貼現業務檢查。而后票據融資規模出現了明顯下降，但貨幣政策并未轉緊。2019年一季度在社融回升的推動下，債券利率有所上行，隨著二季度社融的回落和經濟動能的減弱，利率再度走低，票據監管并未導致債市走熊。

2020年6月，銀保監會注意到一季度結構性存款快速的擴張可能隱含“高息攬儲”和“資金空轉”風險，要求部分銀行對結構性存款壓量降價，并窗口指導部分銀行將結構性存款規模壓降至2019年末的2/3。在監管出手后，結存規模自2020年二季度高點后快速下降，預期收益率也逐步回歸到合理區間。由于2020年疫后信用擴張和經濟增長都出現了明顯回升，貨幣流動性也有所收緊，債券利率處于上行通道。

綜上來看，由實體部門主導的資金空轉，監管的治理主要采用對特定融資方式和金融產品的規范，輔以貨幣政策對流動性的動態調控，但貨幣政策取向依舊是以經濟增長和信用擴張為主。在打擊此類資金空轉過程中，可能伴隨對寬信用的負面影響，所以并不一定導致利率的上行。

當前“資金空轉”程度如何？是否需要擔心“資金空轉”治理對債市的影響？

對于第一類，金融機構主導的資金空轉，從“銀行對其他金融機構的債權”數據來看，目前同業資產規模整體平穩，長期杠桿未有大幅壓降的空間；從銀行間質押式回購來看，當前日成交量處于7萬億的高位，短期杠桿確實偏高，但這與實體需求疲弱、資產荒的客觀環境相關，貨幣政策單純為了壓低銀行間杠桿而收緊流動性的可能性較低。

對于第二類，實體部門主導的資金空轉，從宏觀杠桿率來看，今年一季度的宏觀杠桿率從2022年末的273.2%上升8.6個百分點至281.8%，升幅明顯，中國社科院研究報告也指出部分原因在于企業債務沒有對應到企業投資增長，可能存在資金空轉。從間接指標來看，近三個月M2-M1增速差處于7pct以上的較高水平、信貸結構中票據融資的占比并不高、結構性存款和理財規模沒有明顯擴張，綜合來看實體部門的資金空轉程度不大，只是在需求偏弱的約束條件下，資金的使用效率不高。

綜上，雖然5月5日中央財經委會議提及“防止脫實向虛”引發了部分債市投資者的擔憂，但我們認為當下資金空轉套利程度不高，梗阻在于經濟內生動能不足，貨幣流通速度放緩，對實體經濟的拉動作用下降。

4月以來銀行陸續下調存款利率，在緩解銀行凈息差的同時，也是降低實體部門資金空轉的一種措施。而對貨幣政策而言，經濟基本面才是貨幣政策取向的根本依據，央行也不會單純就打壓銀行間杠桿而收緊流動性。債市對于治理資金空轉的潛在利空風險也并不用過于擔心。

本文作者：朱德健（SAC：S0360622080006），來源：屈慶債券論壇，原文標題：《“資金空轉”的直覺與反直覺——華創投顧部債券日報2023-5-19》

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