一問：2022年以來的油價的表現？供需交替沖擊下，一波三折

2022年以來，原油價格受供需交替，波動較大，大致可以分為三段。1）第一階段，2022年1月1日-6月8日，WTI原油大漲61%。疫情沖擊下供求矛盾加劇、疊加俄油供給缺口擔憂，油價被推至高位。2）第二階段，2022年6月9日-9月26日，美油大跌37%；衰退擔憂、疊加加息周期下美元的強勢，對油價形成明顯壓制。3）第三階段，2022年9月27日至今，美油震蕩下跌9%；經濟延續走弱，需求預期仍在下修，而OPEC+的兩次減產則對油價有所提振。

(相關資料圖)

二問：歷史上衰退期油價的走勢？風險催化下、油價多有調整

歷史上，美國經濟衰退期油價均有一跌；出行類需求的相對剛性、OPEC收縮計劃產量的應對，導致衰退初期市場分歧較大，風險事件的爆發往往成為油價下破支撐位的核心驅動。歷史回溯來看，1990年美國經濟的4次衰退，油價均在經濟步入衰退后半年內大幅調整。經濟下行初期，出行類需求未明顯收縮、疊加OPEC下調配額，市場分歧較大，油價通常箱體震蕩。但產油國財政壓力下減產多不能有效執行；需求端風險事件的沖擊，往往會帶來油價的快速下行。

三問：值得留意的供需變化？美國戰略儲備的補庫節奏、OPEC+減產的執行情況

當下，支撐油價上行的需求側邏輯在于美國出行的修復、中國需求的拉動、美國庫存的低位；但風險事件的或有沖擊、美油補庫的節奏，仍需要密切關注。1）近期美國出行指數回升實為夏季臨近的季節性波動，歷史上衰退期回落的規律值得留意。2）中國經濟復蘇斜率不高、交運修復已放緩，支撐效應或相對有限。3）美油庫存走低，主因戰略儲備原油庫存釋放的拖累，商業原油庫存仍高于歷史均值。后續需要留意風險事件的或有沖擊、戰略儲備的補庫節奏等。

供給側支撐油價的邏輯在于OPEC+主動減產、美油資本開支較低產能受限、俄油制裁下供給有約束；但OPEC+減產約束力存疑、美油供給仍在增加、俄油制裁暫無成效，供給端托底作用的持續性仍待觀察。1）OPEC+前期減產執行率高，實為產能缺口尚未彌合；當前油價遠高主要產油國外部均衡價，減產實際執行力存疑。2）美油供給仍在放量，油價高于美油盈虧平衡線，美油仍有擴產動能。3）俄油通過印度等非歐盟國家轉出口，2月實施的60美元/桶價格上限大幅高于俄油成本價，俄油出口未現明顯收縮。后續值得跟蹤OPEC+減產執行情況、美油鉆井增速、俄油轉出口規模。

原油，供求的“天平”會傾向何方？

近期，原油價格寬幅震蕩，但多次跌至70美元/桶附近時均有反彈。市場對原油供求分歧何在、會如何演繹，有哪些潛在的供需變化值得后續關注？

一問：2022年以來的油價的表現？供需交替沖擊下，一波三折

2022年以來，原油價格受供需交替沖擊，波動較大，大致可以分為三段：1）第一階段，2022年1月1日-2022年6月8日，WTI原油、布倫特原油分別大漲60.5%、56.5%，均漲破120美元/桶，創2008年以來新高；2）第二階段，2022年6月9日-2022年9月26日，美油、布油分別大跌37.2%、32.0%；3）第三階段，2022年9月27日至今，美油、布油均震蕩走跌，分別下跌8.7%、11.8%。

第一階段，疫情沖擊下供求矛盾加劇、疊加俄油供給缺口擔憂，油價被推至高位；第二階段，衰退擔憂與美元的強勢對油價形成壓制。1）2022年1月-2022年6月，油價快速上行。一方面，疫情快速加劇原油供求矛盾，海外供給端仍受供應鏈、勞動力等約束，需求端已逐步修復；另一方面，俄烏沖突使市場擔憂全球產量占比15%左右的俄油供給出現缺口。2）2022年6月-2022年9月，油價快速下跌。這一期間，美國經濟大幅走弱，花旗美國意外指數持續低于0，衰退擔憂疊加加息周期下美元的強勢，對油價形成明顯壓制。

第三階段，供給收縮與需求走弱的碰撞下，原油價格波動加??；但WTI原油多次觸及70美元/桶均有反彈，市場在底部位置分歧明顯加大。2022年9月27日至今，原油價格震蕩走弱。一方面，經濟延續走弱，需求預期仍在下修；美、歐一季度GDP分別錄得1.1%、1.3%，均低于市場預期。另一方面，OPEC+在11月、4月的兩次減產，計劃合計減產166萬桶/天，則對油價形成提振。供給收縮與需求走弱的碰撞下，油價多次跌至70美元/桶，隨后反彈；從期貨市場持倉情況來看，這一階段，市場凈頭寸波動加劇，分歧明顯加大。

二問：歷史上衰退期油價的走勢？風險催化下、油價多有調整

歷史回溯來看，美國經濟衰退期油價均有一跌。1990年以來，美國經濟共經歷了4次衰退；分別是1990年“第三次石油危機”、2001年“互聯網泡沫”、2008年“次貸危機”、2020年“新冠疫情”引發的經濟衰退。美國經濟衰退期間，原油價格均有下跌，油價大幅調整的起點通常在經濟步入衰退半年內出現。四次衰退中，WTI原油價格分別下跌56%、41%、77%和84%，下跌通常持續1-2個季度。

油價對需求高度敏感，而出行類需求的相對剛性、導致經濟步入衰退初期市場分歧往往較大。經濟下行周期中、風險事件的爆發往往成為油價下破支撐位的核心驅動。歷史回溯來看， WTI原油價格與全球原油需求走勢較為同步；而原油需求中，交運類需求占比高達7成。出行類需求相對粘性，往往在經濟持續下行一段時間后才會明顯收縮；這導致原油需求通常滯后于經濟拐點1-2個季度。經濟下行初期，原油需求仍未明顯收縮，市場分歧較大，油價通常箱體震蕩；直至2001年“911”事變、2020年“新冠蔓延”這類風險事件直接沖擊后，原油價格才會快速下破前期25美元/桶、50美元/桶的支撐位。

歷輪經濟衰退中，OPEC均曾收縮產量以應對需求端沖擊；但經濟下行中，沙特等產油國財政收支多有惡化，這一背景下減產計劃往往也并不能得到有效執行。2001年、2008年、2020年的經濟衰退中，OPEC均多次下調計劃產量，計劃產量分別下調500萬桶天、396萬桶/天、745萬桶/天，而2001年與2008年，OPEC實際產量持續高于計劃產量，實際減產規模也僅為298萬桶/天、302萬桶/天；僅2020年供應鏈沖擊下才帶來了減產的較好“執行”。究其原因，全球衰退背景下，產油國財政收支壓力明顯上升，OPEC主要產油國間“囚徒困境”博弈加劇，導致最終減產效果往往也會大打折扣。

三問：值得留意的供需變化？美國戰略儲備的補庫節奏、OPEC+減產的執行情況

當下，部分市場觀點認為原油價格或難跌破70美元/桶的支撐位，主要邏輯在于美油庫存低位、或有補庫需求；供給端OPEC+決議減產、美油供給受資本開支約束、俄油上限禁令啟動；但部分邏輯的中期驗證，仍待進一步觀察。

美國經濟難逃衰退，當下出行指數回升僅為季節性波動，不宜過度解讀；中國經濟復蘇彈性不大，對原油價格后續支撐效應相對有限。從領先指標來看，當下美國經濟或已處在從放緩到衰退的“十字路口”；美國制造業PMI新訂單指數領先GDP約2個季度，2022年年中以來，已連續8個月低于榮枯線，或指向經濟下行仍將延續。市場看多需求的兩個邏輯中：1）美國出行指數的回升實為夏季臨近的季節性波動，歷輪衰退期均會出現大幅回調；2）中國需求確有復蘇，但經濟復蘇斜率不高、交運修復已經放緩，支撐效應或相對有限。

供給端，當前較高的減產執行率，實為前期產能缺口尚未彌合，后續減產的實際約束力仍待檢驗。OPEC+在2022年10月宣布減產200萬桶/天，從2月實際生產數據來看，減產似乎得到了較有力的執行；實際上，前期產量與目標配額有較大缺口，看似較高的“執行率”不足以驗證減產約束力。4月，OPEC主要產油國產量環比減少19.1萬桶/天，但主因伊拉克北方庫爾德地區出口受阻與尼日利亞國內的不可抗力擾動，也并非減產意愿的體現。向后看，外部均衡價格才是產油國有動力力挺的價格底線，沙特、阿聯酋等主要產油國均低于50美元/桶；結合歷史規律衰退中較弱的減產執行力，當前油價下減產實際執行存疑。

美國頁巖油的供給增速雖有放緩，但當前油價下油企仍有擴產能動，產量難現明顯收縮。鉆井許可證發放的收緊、勞動力成本的上升，確實約束了美國頁巖油企業的投資意愿，但高油價帶來的高額現金流在分紅、回購后，仍有部分用于資本開支。截至2023年一季度，美國油企的資本開支增速高達30.6%；歷史回溯來看，資本開支增速與鉆井數量息息相關。鉆井數溫和增長下，美油供給仍在放量，截至2023年5月11日，美國頁巖油產量達933萬桶/天，創歷史新高。當下油價仍大幅高于美油約45美元/桶的盈虧平衡線，美國油企仍有一定擴產動能，美油的供給增速或有放緩，但產量難現明顯收縮。

俄油價格上限、出口禁令制裁的執行效果也不及預期。2022年12月，除部分豁免國，歐盟已禁止對俄羅斯原油的直接出口；2023年2月，歐盟等國進一步對俄油實施60美元/桶價格上限的制裁，禁止本國金融機構為高于限價的俄羅斯原油運輸提供航運保險服務。但實際制裁效果并不明顯，2023年3月俄油出口仍在增長。一方面，俄油大量通過印度等非歐盟國家實現轉出口。另一方面，60美元/桶的價格上限大幅高于俄油生產成本，限價水平下，俄油雖相對布倫特原油有折價，但依然有利可圖，截至2023年2月，近6成通過歐盟、G7等國家保險的俄羅斯原油均在以限價以下的價格售出，供給未現沖擊。

此外，當下OECD原油庫存、美國商業原油庫存均不低；庫消比持續走低的大趨勢下，供給相對過剩的油價難有起色。當下，OECD原油總庫存約28.8億桶，高于27.2億桶的歷史均值；美油庫存雖在走低，但主因戰略儲備原油庫存多次釋放的拖累，截至5月5日，商業原油庫存仍有4.6億桶，高于歷史均值的3.4億桶。庫存并不低、而消費持續走弱，庫消比的持續上行或將進一步驅動油價的弱勢表現。

經過研究，我們發現：

(1）2022年以來，原油價格受供需交替沖擊，一波三折。1）第一階段，2022年1月1日-2022年6月8日，疫情沖擊下供求矛盾加劇、疊加俄油供給缺口擔憂，油價被推至高位；2）第二階段，2022年6月9日-2022年9月26日，衰退擔憂與美元的強勢對油價形成壓制，美油、布油分別大跌37%、32%；3）第三階段，2022年9月27日至今，供給收縮與需求走弱的碰撞下，原油價格波動加劇，美油、布油均震蕩走跌。

(2）歷史回溯來看，美國經濟衰退期油價均有一跌。出行類需求的相對剛性、OPEC收縮計劃產量的應對，導致經濟步入衰退初期市場分歧往往較大；風險事件的爆發往往成為油價下破支撐位的核心驅動。出行類需求相對粘性，導致原油需求通常滯后于經濟拐點1-2個季度。經濟下行初期，原油需求仍未明顯收縮、疊加OPEC下調計劃產量，市場分歧較大，油價通常箱體震蕩。但全球衰退背景下，產油國財政收支的壓力導致減產計劃多不能有效執行；需求端風險事件的直接沖擊，往往使油價快速下破支撐位。

(3）當下，支撐油價上行的需求側邏輯在于美國出行的修復、中國需求的拉動、美國庫存的低位；但風險事件的或有沖擊、美油補庫的節奏，仍需要密切關注。1）近期美國出行指數回升實為夏季臨近的季節性波動，歷史上衰退期回落的規律值得留意。2）中國經濟復蘇斜率不高、交運修復已放緩，支撐效應或相對有限。3）美油庫存走低，主因戰略儲備原油庫存釋放的拖累，商業原油庫存仍高于歷史均值。后續需要留意風險事件的或有沖擊、戰略儲備的補庫節奏等。

(4）供給側支撐油價的邏輯在于OPEC+主動減產、美油資本開支較低產能受限、俄油制裁下供給有約束；但OPEC+減產約束力存疑、美油供給仍在增加、俄油制裁暫無成效，供給端托底作用的持續性仍待觀察。1）OPEC+前期減產執行率高，實為產能缺口尚未彌合；當前油價遠高主要產油國外部均衡價，減產實際執行力存疑。2）美油供給仍在放量，油價高于美油盈虧平衡線，美油仍有擴產動能。3）俄油通過印度等非歐盟國家轉出口，2月實施的60美元/桶價格上限大幅高于俄油成本價，俄油出口未現明顯收縮。后續值得跟蹤OPEC+減產執行情況、美油鉆井增速、俄油轉出口規模。

證券研究報告：《原油，供求的“天平”會傾向何方？》

報告發布機構：國金證券股份有限公司

趙偉（執業S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn

李欣越??? lixinyue＠gjzq.com.cn

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