預期差從出現到回歸大體要經歷計入過度預期、過度預期證偽、預期逐漸修正這三步驟，今年并非擁有單一主線的宏觀大年，但依然可以從內外宏觀不同預期差所處的不同步驟來組合不同的場景預期。當前的組合已經經歷了一、二階段的組合，目前或許正步入今年的第三階段組合。

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——付鵬 東北證券首席經濟學家

年初我一直表示今年兩個“預期差”將會決定今年全球FICC資產的走勢，其一，是對于CN經濟恢復是強預期強現實還是強預期弱現實的“預期差”；其二，是US究竟是軟著陸不降息，還是大衰退迅速降息；

這兩條貫穿內外預期及實際表現的差異將會主導了利率和利率曲線的變化。開年幾個月里，過于悲觀的美國衰退預期+過于樂觀的中國復蘇預期充斥整個市場，然而，我非常明確的是今年會是“兩個預期差”，CN強預期弱現實，US的現實和市場預期之間也會有非常大的預期差，這也因此會給市場帶來了巨大的影響。

圖：三個階段的中債十年期以及美債10-3m倒掛利差

預期差從出現到回歸大體要經歷計入過度預期、過度預期證偽、預期逐漸修正這三步驟，今年并非擁有單一主線的宏觀大年，但依然可以從內外宏觀不同預期差所處的不同步驟來組合不同的場景預期。當前的組合已經經歷了一、二階段的組合，目前或許正步入今年的第三階段組合。

春節假期前的預期差

國內計入了過于樂觀的復蘇預期，海外計入了過于悲觀的衰退預期和過強的降息預期。

自去年11月防疫政策優化調整后，市場對中國經濟的快速復蘇抱有強烈樂觀的預期，這個預期在春節前達到了頂峰。一方面受益于疫情影響的消退帶來了消費和生產場景的改善，另一方面受益于國內儲蓄數據高增而對消費的期盼，樂觀情緒在國內市場不斷發酵。反觀海外，由于連續大幅度的加息，疊加通脹開始加速下行，市場對于美聯儲大步邁進的節奏感到擔憂，衰退情緒加重，停止加息并轉寬松的預期繼續升溫。

此時海內外市場均計入過度預期。在這個組合下，中國十年期國債收益率的走高接近3%，而由于美聯儲已經錨定了短端利率水平為5-5.25%的預期，美債市場更多的表現為了利率曲線結構的倒掛加深。由于短端已有了較為明確的錨，可以用利差來表示對衰退預期水平強弱的定價，在這個階段美債10年期和短端3M期利差倒掛并且擴大到了120bp以上。

復盤一下第二階段：春節假期后到5月中旬

春節假期后至今，國內經濟強預期逐漸證偽，海外衰退強預期曾修正，后再度計入更強烈的衰退預期。隨著儲蓄并未如期轉化為消費，節假日出行數據因流量大卻消費少而喜憂參半，中國經濟恢復的預期開始在微觀的表現中逐步證偽，居民部門的疤痕效應表現出非常明顯的需求不足，國內市場預期開始逐步進入到強預期、弱現實的證偽和修正階段，中國十年期債券收益率持續走低重回2.8以下。

而美國過度衰退預期的修正并沒有像國內一樣一帆風順。在2月初強勁的就業數據支撐下，過度的衰退預期有了一定的緩解，整個2月美債10Y-3M利差從最多127bp收斂至85BP左右，市場對于衰退預期減弱，對于FED的利率黏性預期增強。

然而，3月8日硅谷銀行事件發生后至今，曾一度修復的長短利差因長端的繼續下行而再次擴開，出于對連續的銀行危機和美國政府債務上限引發深度衰退的擔憂，10Y-3M利差再次擴大到超過185BP，至今市場仍然對美國計入了過深的衰退以及降息預期。

在這個階段中，中國完成了預期差回歸的第二步修正，但美國卻因風險性事件未完成修正，重新回到更深的過度預期中。在這個組合下，中債收益率持續下探，美債短端高企、長端下沉，利差深度擴開。

展望一下第三階段：從五月中已經逐步展開

而自5月中旬開始，海內外或許正逐漸步入第三個階段，在這個組合中，國內預期差修復逐漸完畢，美債隱含的過度預期或繼續修正步驟。

中國經濟的強預期弱現實的預期差已經修復完畢，國內貨幣政策有趨松跡象，居民部門、企業部門疤痕繼續修復，10年期債券收益率可能會處在低位波動區間。由于經濟政策到居民部門修復這個過程和效果將緩慢改善，市場預期也難在短期出現反向大幅好轉，預計將從弱現實中累積尋找分子端好轉的跡象。

而美國很可能會對過渡計入衰退和降息的預期做出修正。與此前我們的觀點相延續，今年內外兩個預期差主導了全球大類資產的主要波動，而美國的預期差則偏離的更加嚴重。美國政府債務上限問題不會成為真正的黑天鵝，根據歷史經驗兩黨傾向于在最后時刻達成一致解決政府債務和政府停擺問題。隨著債務上限問題的過去，過度悲觀的預期也將開始逐步修復，預計以十年期和3M為代表的利率曲線倒掛會緩和重回100bp以內，而結果則依舊是美聯儲的利率黏性鎖定了基準利率5-5.25不變，利差的縮窄主要來自于長端10Y重回3.5甚至更高水平的可能性。

CNH破7，剛修正對CN的預期差，但還沒有計入US的預期差

人民幣市場在2022年面臨了最差的組合背景，國內疫情沖擊影響經濟穩定性差，全球其他主要央行大幅加息、預期強化，人民幣基本一路貶值。在11月政策調整后，人民幣開始了強預期路徑，人民幣和美元指數同步變化，CNH升值到6.7附近，在這個水平下計入了最強的預期組合，即中國經濟的強預期疊加美國衰退降息的預期。

春節后的第二階段CN的強預期開始逐步轉弱，而3月8號硅谷銀行事件之前，美債市場的一波預期修正就曾將CNH推到7附近，而DXY反彈到了106左右。之后硅谷銀行和債務上限預期使得美國衰退和降息預期加深，伴隨著美債長短利差的再次擴大，DXY重回101。相比弱美元，CNH則明顯要弱更多，停留在了6.85附近徘徊，此時CNH已經計入了美國銀行業風險導致的更深的衰退預期，還計入了國內弱現實使得中債的加速下行，弱現實使得人民幣再次向7靠近。

而當下步入的第三階段，中國的強預期弱現實已經計入，邊際變化的跡象暫時沒有出現，國內端暫不會成為影響CNH變化的主因。未來人民幣的走向將主要以美國的預期差修復為主，過度悲觀的預期差將很可能出現，DXY或重回106附近，進而帶動CNH接近7.2水平。如果美國預期差沒有修復，美元上修將會遇到一定阻力。

國內權益市場也是如此，還少一個預期差需要計入

與匯率相似，權益市場同樣面臨組合的變化和切換。2022年前三季度，國內疫情沖擊嚴重影響了經濟活力，企業部門、居民部門、政府部門紛紛承壓，企業盈利受損；同時，海外高息環境使得流動性外流，權益市場受到了來自分子、分母端的雙重打壓。

防疫政策轉向后的第一階段，經濟復蘇和盈利改善的強預期快速反映在權益市場中，在強預期被證偽前，權益市場即使在海外流動性并未改善的情況下始終保持了強勁的姿態。

但隨著春節過后步入第二階段，國內強預期被弱現實打敗，權益市場同中債收益率曲線一同開始回調，滬深300指數走低，上證綜指停止了上升趨勢開始橫盤。美聯儲加息已至高位，邊際變化逐漸減弱，來自于分母端實際利率對權益市場的影響逐漸減少，走勢更加依賴于經濟和分子端的表現。

在當前出現的第三階段，國內強預期被弱現實證偽后難再有更壞的情況出現，權益市場即使向下調整也不會有很大向下空間。海外高利率環境未改不會給予估值來自分母端的支撐，未來權益市場的表現將基本依賴于經濟和分子端帶來的盈利改善。

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