香港交易所于 2023 年 5 月 19 日公告稱，擬于 2023 年 6 月 19 日市場準備就緒時在香港證券市場推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”及雙柜臺莊家機制。

根據公告，在雙柜臺模式下，投資者可以互換同一個發行人發行的港幣柜臺證券及人民幣柜臺證券。兩個柜臺下的證券屬于同一類別證券，因此兩個柜臺的證券可以在不改變實益擁有權的情況下相互轉換。

【資料圖】

香港交易所已就引入雙柜臺模式以及雙柜臺莊家機制發布相關規則修訂。雙柜臺莊家將為這些證券的人民幣計價股票提供買賣雙邊報價，從而為人民幣柜臺提供流動性，并收窄雙柜臺之間的價格差異。首批雙柜臺證券及莊家名單將會適時公布。

我們認為這一新制度將令港股市場成為人民幣國際化在資產端的重要組成部分，有助于提升境外機構和個人持有人民幣的意愿。

港股有望迎來增量的離岸人民幣配置資金，且長期有望同時受惠于美元和人民幣融資環境，降低上市公司和投資者的融資成本。

后續若人民幣交易柜臺接入港股通，則有助于港股通投資者減少日內匯率波動的風險。

港股人民幣交易是人民幣國際化進程中資產端的重要一環。

當前離岸市場上提供給人民幣持有人的投資品種較少，常見的有點心債、銀行存款和 QFII/RQFII 基金三種。

點心債市場方面，在過去兩年美元融資利率持續水漲船高的背景下，較為寬松的人民幣融資環境令點心債新發規模維持在高位水平。

根據 Wind 統計，自 2020 年以來點心債年發行規模均突破 2000 億元，其中的企業債發行規模自 2021 年以來持續創新高，2022 年達 544.95 億元，而 2023 年至今已突破 600 億元。

但這一規模相對于離岸人民幣存款而言仍顯杯水車薪：截至 2023 年第一季度，中國香港、中國臺灣和新加坡三地的人民幣存款總額已達 11415 億元，其中中國香港的人民幣存款近 8000 億元。

鑒于QFII/RQFII 的投資方向為境內金融市場，當前能夠為離岸人民幣持有人提供的境外投資工具較為有限，難以滿足越來越大的離岸人民幣投資需求。而港股的人民幣交易即可為此類投資者在境外熟悉的金融市場提供直接觸達中國優質上市公司的渠道。

當前已有 24 家公司申請增設人民幣交易柜臺，其多為港股主要指數成分股，這有助于在初始階段提升人民幣柜臺證券的吸引力和流動性。

港股有望迎來增量的離岸人民幣配置資金，長期來看有望同時受惠于美元和人民幣融資環境。

因人民幣柜臺在首階段暫不接入港股通，故其首先吸引的是離岸人民幣資金，我們認為此類資金對港股而言可能是全新的增量資金。

因在離岸市場上人民幣可自由兌換為港幣，故對前期已有投資港股意愿、且并不需要考慮不同貨幣敞口的離岸人民幣持有者而言，將離岸人民幣兌換為港幣繼而買入港股并無機制上的障礙。

在此背景下，繼續持有離岸人民幣的投資者，例如大型金融機構和主權財富基金等，其目的應為保留部分人民幣計價的敞口。而在人民幣交易柜臺制度下，其可直接用離岸人民幣買入以人民幣計價的港股，從而實現保留人民幣計價資產的目的。

且由于納入這一計劃的上市公司其資產多為人民幣計價，故投資者可以更好管理其匯兌風險。另一方面，在中美經濟和貨幣政策周期不同步的背景下，港股人民幣交易柜臺有望令市場同時受惠于美元和人民幣的融資環境，從而盡可能降低上市公司和投資者的融資成本。

首階段看點：人民幣柜臺成交活躍度、與港幣股票間的價差。

為了提升人民幣柜臺的流動性，同時盡可能減少人民幣柜臺和港幣柜臺之間的價差，港交所設置了雙柜臺莊家機制。

一方面，莊家可以在人民幣柜臺提供持續報價及回應報價以便利投資者在所需價格進行買賣；另一方面，莊家亦可以進行同一股票在兩柜臺間自由轉換的套利交易，令雙幣股票的價格長期趨于一致。

港府亦將免除以上交易過程中的莊家印花稅，以鼓勵交易所參與者成為雙幣柜臺莊家，增加人民幣柜臺的成交活躍度。

在這一制度下，屆時人民幣柜臺股票的流動性有望好于現時的人民幣計價股票。

另一方面，鑒于人民幣股票和港幣股票間可以自由轉換（其類似港股-美股雙重上市股票間的自由轉換），故價差理論上可以被套利交易所抹平，實際交易中的價差更多反映兩個柜臺間的流動性差異。

下階段展望：納入港股通的時間表、減輕港股通投資者的日內匯兌風險。

當前港股通交易中的換匯雖然由交易所和結算公司完成，對投資者而言幾乎可以做到“無感“，但因實際匯率需等待收盤后確定，故在交易環節需預先收取約 3%的匯兌準備金，且投資者需承擔當日參考匯率（T 日前一自然日的匯率）和實際結算匯率（T 日收盤后的匯率）之間的差異風險。

若下階段港股通可以接入人民幣柜臺，內地投資者即可以按人民幣報價即時鎖定匯兌成本，減輕日內匯率波動帶來的額外交易成本。

但鑒于港股人民幣柜臺股票和 A 股間并無轉換機制，故雙柜臺制度本身對 AH 價差的直接影響可能較為有限。

此外，考慮到人民幣柜臺股票的流動性在初期可能小于港幣柜臺股票，因此對港股通投資者而言，流動性相對更佳的港幣柜臺股票仍然是其參與港股市場的重要渠道。

本文作者：申萬宏源證券董易（A0230519110003）、王勝（A0230511060001），原文標題：《人民幣國際化的重要資產——港股人民幣交易柜臺制度前瞻》

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