在資本寒冬尚未過去的今天，投資機構的日子每況愈下，GP的生存困境開始由隱性走向顯性。

據中基協發布的統計數據，截止至今年五月中下旬，本年度已注銷私募人1779家，其中包含私募股權/創業投資相關管理人1230家；在半年不到的時間，累計注銷管理人數據已經接近去年的全年統計數據。這一方面是監管層面的出清，另一方面也是行業端的結構性調整，但是在當前募資寒冬的大背景下，行業上的調整對市場內所有的機構都造成了影響，整個行業開始出現一種“無差別”出清。

【資料圖】

在全球新冠大流行、經濟下行壓力增大、地緣政治及監管收緊的多方不利因素下，私募股權行業開始盤整。從2021年開始，行業開始大面積出清，這或許會讓諸多管理人面臨危機，但是對行業來說卻是一次結構上的自我優化。如何在艱難險阻中生存與發展，成為擺在GP面前的重要難題。

基金管理人現狀

1.監管出清

所謂監管出清是指基協去偽私募以及劣質產能的過程。根據中基協公布的私募基金管理人管理規模分布數據，截止至2023年5月，管理規模在5000萬以下的基金管理人數量占比接近50%，其中有8.6%的機構管理規模為0（2021年Q3這一數據為13.3%），這其中的大部分其實就是應該被出清掉的劣質產能，當劣質產能和一些偽私募被淘汰后，真正有能力的機構才會獲得更多機會。

另一方面，出清速度也在加快。根據中基協發布的統計數據，2022年注銷私募管理人2217家，其中包含1406家私募股權/創業投資相關管理人，但同時新登記股權投資基金管理人僅有730家。在注銷的這1406家管理人中，主動注銷管理人數量為2021年同期的2.2倍。

進入2023年后，情況繼續惡化，截止至五月中下旬，本年度已注銷私募人1779家，其中包含私募股權/創業投資相關管理人1230家；在半年不到的時間，累計注銷管理人數據已經接近去年的全年統計數據。這一方面是監管層面的出清，另一方面也是行業自身結構上的自我優化，但是在當前募資寒冬的大背景下，行業上的調整對市場內所有的機構都造成了影響，整個行業開始出現一種“無差別”出清。

2.行業出清

從行業自身來看，結構上的優化應該是出清掉基金業績差、管理水平較低的GP，同時表現優秀的GP獲得更多機會。但是當前市場卻呈現出來一種無差別的出清狀況，即無論大機構還是小機構，業績有競爭力或是缺乏競爭力，都會受到這波盤整的影響。

從備案基金募資的數據來看，根據2015-2022年獲得機構LP注資的私募股權基金的管理人數據進行分析（含私募股權基金和創業投資基金，后統一簡稱私募股權基金），拿到機構LP資金的GP與獲得機構LP注資的基金比值（后簡稱募資集中度）如下圖所示

可以發現，在2019年之前，募資集中度都穩定維持在60%的水平（該比值可以理解為平均每10只基金由6個GP來管理），在2019年之后，募資集中度開始明顯下滑，近2年已經跌至50%的水平，整體跌幅為16.7%，也就是說在2019年之后，當市場新增10只基金，本應該由6個GP來消化的新增資金量變成了由5個GP來消化。

這一方面反映出來市場上能獲得機構LP注資的GP大幅減少；另一方面則是獲得資金的GP手里的錢更多了，同時也意味著壓力更大了。除此之外，上述分析中使用到的GP數據都是針對單只基金的管理人主體，并未考慮多個GP可能屬于同一投資機構管理的情況，因此實際情況或許比數據反映的更加嚴重。

整體而言，私募基金管理人的出清速度在進一步加快，這其中一部分是監管上的出清，另一部分則是行業上的出清。而當前行業上的出清呈現無差別的特性，這種無差別的一種體現是機構的被迫注銷，即指機構受到行業整體下行影響，募資不暢或是項目回報導致無法持續經營導致的注銷動作。FOFWEEKLY以市場觀察者的角度來看，監管上的出清有利于市場，而行業端機構的“受迫性”出清卻會對市場產生不健康的影響。

“優勝劣汰”對股權投資這個二八定理運用到極致的行業本身應當是正向作用，但是對于當下的情況，卻又容易造成反效果。LP的抱團出資本就會導致資金向一個點聚集，如果GP再進一步減少，那么市場中可以吸收消化資金的機構也會相應減少，同時資金往同一個點的聚集也會增大風險；另一方面，選擇的減少也會導致市場中GP本應分散化的功能被收束。長此以往會形成惡性循環，即出清速度持續上升，剩下的GP會吸收大量和更多種類的資金。這會對市場造成如下幾個負面的影響。

a.）過大的體量與較難被彌合的訴求將導致效率的下降，訴求如果不能被定價或者轉移，那么管理機構就只能犧牲回報去換取LP的訴求，而回報的下降（可能是為滿足某一類資金訴求）則又可能侵蝕其他類型出資人的利益，最終可能會造成資金流失。如果將時間線再拉長一些，不同屬性資金甚至可能完全割裂，導致LP對GP的選擇進一步極端化。

b.）GP本應該有的差異化優勢無法體現，頭部機構虹吸效應導致一部分GP本可以獲得的資金量減少，于是這些GP就不得不拿一些本不是第一選擇的資金，而這部分資金的注入可能會影響到GP本身的打法，如果整個市場的大趨勢不發生扭轉，GP之間愈發同質化也將是大概率事件。

c.）市場出現壟斷，不利于同業競爭，整體的效率下降和逐漸消失的差異化優勢會造成LP對頭部機構的依賴增加，同時對小機構、新興機構的信任度降低。這樣市場中將全是白馬基金，黑馬基金的局部優勢被消解。對于出資人來說，如果出現白馬投不進，黑馬沒得選的窘境，那么他們就更可能選擇不出資，這對行業來說是更糟糕的。

對于已經注銷的的管理人，沒辦法改變既定事實，但是對于留下來的GP和參與股權投資行業的LP們來說，如何修復市場，讓其重新回到健康發展的軌道，是所有人共同的責任。

GP當前現狀的成因

前文有提到，當前市場中資金的聚集效應較為顯著，匯聚的資金在某些情況下確實是可以發揮集中力量辦大事的優勢，但前提是不同屬性資金的訴求是一致的，或者至少可以通過一些手段被彌合。很顯然，當下政府資金、產業資本和市場化資金的主要訴求差異相對明顯，這就導致資金使用效率難以最大化；

與此同時，LP話語權的放大，也在逐步改造行業甚至重塑股權投資產品本身，比如在一些極端情況下，管理人為滿足出資人的訴求，甚至會導致基金完全偏離私募股權基金的產品本源，成為了完完全全的招引工具。

在現今資本寒冬尚未結束的市場下，似乎GP也只能妥協，這便造成了很多GP當前的尷尬境地——為了獲得資金，調整自己的產品屬性。以產品設計的角度來看，根據客戶（LP）的訴求來定制產品看似合乎情理；

可是一旦這種“定制化”發生，金融產品的功能就會被改變，以整個市場的視角來看，產品功能的偏移可能會導致行業發展方向的轉變，如果市場上大多數的GP都接受這一套玩法，長此以往甚至可能完全改變私募股權基金的產品屬性，屆時投資鏈上資金的傳導就有可能受阻，最終導致下游有潛力的企業難以通過股權的方式獲得融資，這顯然是很不健康的。

那么這種情況究竟是如何造成的呢？

從客觀上看，首先是資金端的變化；目前市場中資金量最大的政府資金在近年來開始以引導基金的模式對股權投資行業進行出資，由于引導基金返投、注冊地的限制，很大一部分GP和新成立的GP基本在第一層篩選就被過濾掉了。其次是產業資本，產業型LP作為近兩年市場中最活躍的LP，出資多為戰略投資與產業投資，前者多是為了實現自身戰略目標對同領域的出資，后者則是更多聚焦于產業鏈上下游的布局，目前市場中做財務投資的CVC偏少。

戰略投資與產業投資對相關GP的綁定較深，GP想拿產業方的錢應該瞄準做財務投資的這一批CVC，而目前這一部分的資金顯然不夠市場分；除此之外，產業資本整體“長尾化”的出資特點也是導致GP較難穩定獲得產業方資金的原因之一。

市場化資金的缺失是各種原因導致的，首要原因就是2018年的資管新規限制了金融機構的出資，居民財富進入股權市場的通道收緊，大量民資無法順暢地流入市場。

其次是疫情、地緣政治和經濟周期等多方面的因素造成市場下行，整體表現不及預期，追求純財務回報的市場化資金自然會更傾向于把錢拿在手上而不是投出去；同時，政府資金與市場化資金在訴求上的矛盾也會導致GP較難實現基金的資金機構呈現政策+市場化的組合。政府資金愈發提高的比重也會反方向作用于市場化資金，影響到財務投資人的出資。

資產端，市場的整體投資邏輯發生了改變。在當下“中美脫鉤”的大環境下，市場由全球化市場逐步轉向區域化市場，產業升級和國產替代成為主題，對于標的的選擇范圍開始縮小，逐步聚焦到國內。相比原先更容易獲得百倍收益的電商、互聯網時代，現在主流是高精制造、硬科技、新能源等行業，有更高的確定性，但同時回報變化區間也在縮小。

對于GP而言，當下資源的相對優勢體現得更為淋漓盡致，能不能參投到這些相對確定性高的項目中成為了更為關鍵的因素，同時這些項目的回報周期相比之前的電商互聯網時代也是更長的。另一方面，2020年“雙碳”提出以來，ESG影響力投資被更廣泛關注，投資機構是否有配置ESG相關策略也成為市場和LP關注的要點之一。

在portfolio中配置ESG投資相關的資產一方面會提升ESG相關的投資影響力，為機構募資端和投資端帶來機會，但也難免會造成整體回報的下降，如何權衡這二者之間的關系也是GP不得不去提升的能力。綜上，市場客觀的變化倒逼著GP不得不進行自我調整和優化。

退出端的發展不健全同樣也是影響LP出資的客觀原因之一。當前國內私募股權基金退出壓力增大，但退出的方式基本還是以IPO上市和并購為主，私募股權二級市場（S市場）等其他的退出渠道也尚未成熟，而在海外成熟的退出市場中S的份額卻接近50%。如果項目無法順利上市，那么LP收回資金的時間也會一推再推，整體表現不好的基金最后甚至可能面臨清算的風險。

但是現在基金中很多的國資份額為了避免國有資產流失的風險，并不積極主動地去推動或是配合基金退出，S市場的發展需要市場的買賣雙方與交易樞紐等協同發力，LP作為最關鍵的買賣方如果都不積極主動，那么無論政策端、GP、三方機構怎么推動和宣傳都是難以達到效率的最大化。而國資又占據當前股權投資市場中最大的資金體量，因此短期來看S發展的關鍵阻礙并不是那么容易改善。

分析完了客觀因素，在來看主觀原因。GP難生存，說白了其實還是因為其自身產品力不足。股權投資作為金融產品的一種，應具備資管屬性和功能屬性。

對于資管屬性，私募股權投資基金以其高風險和較長的期限為主要特點，要求回報理應是偏高的。但根據目前市場所掌握的數據，橫向對比其他的金融產品，股權投資行業平均的收益水平并不如預期，投資者在構建portfolio的時候可能會更偏向房地產、二級市場基金股票等收益更高且流動性更好的產品。

與此同時，股權投資基金平均的收益率和投入的本金與期限同樣不匹配，市場中的真實狀況是一些基金的回報超過預期，但更多的基金是掙不到錢，甚至最后面臨清算的。

究其原因是基金管理人資管屬性的欠缺，也就是GP無法為LP創造價值。而價值創造的能力又是由多個小的切面所組成的，比如發掘新項目的能力、對標的的盡調能力、對市場走向的判斷和已投項目的管理等等。

同時，資管屬性其他的一些維度如市場影響力、創新驅動等也會互相作用，最終體現到GP的價值創造能力上。針對當前的市場環境來看，相比難以自證的業績，GP價值創造的能力或許能更全面地展示GP在資管上的水準；對于出資人而言，GP的價值創造也能讓LP更多維度地了解和評估GP的能力。

對于功能屬性，眼下我們處在一個LP訴求大分流的時代，現階段的GP不止是需要為LP掙錢，還需要承擔更多的功能屬性來滿足不同屬性資金的訴求。比方說，政府引導基金要求GP返投，目的是為了當地的招商引資，這類訴求對GP的要求就是功能屬性高過了資管屬性；

另一個例子是產業資本，可能會需要GP幫助他們尋找相關的項目，但這類項目可能回報相對沒有那么高，那么GP此時為了滿足LP的訴求就不得不喪失一些機會成本。再有，當下機構LP還會需要GP對他們分享資源、甚至介紹項目等。愈發多樣化的訴求逼著GP不得不開發這些新的功能，使自己成為一個更綜合、更全面的投資機構；GP如果不具備滿足多方訴求的功能，獲得LP資金的概率自然也就降低了。

總結

綜上所述，當下GP的生存困境是各種因素共同造成的。資金端結構性的改變與項目端重心和節奏的變化，使得GP在募資與投資端都需要進行調整；另一方面，資金訴求的多樣化、對產品回報的預期調整、資金在退出端和流動性上的需求也逼著GP在管理與退出端投入更多的資源。所以說，當下管理機構所面臨的出清現狀既不合理卻又合理。市場在不斷變化，GP唯有順應當下，做到資管與功能的并行不悖，才能更好地生存與發展。

本文作者：Eric，本文來源：FOFWEEKLY，原文標題：《一級市場進入“無差別出清”》

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