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5 月中采 PMI 回落但財新 PMI 回升，主因中采 PMI 樣本重工業占比更高，受投資內需影響大，而財新 PMI 輕工業占比更高，更直接反映消費內需和出口，而 5 月經濟表現是基建退坡、消費企穩、出口韌性的格局，所以導致分化，實際上剔除鋼鐵 PMI 影響，5 月中采 PMI 也好于 4 月。

5月中采PMI回落但結構與4月完全不同，消費低位企穩而基建持續退坡。5月中采制造業PMI回落0.4至48.8，經濟“N型”復蘇第二階段繼續。但5月財新PMI回升1.4至50.9或在映射基建退坡而消費企穩，具體來看，5月中采PMI回落（以下均為中采口徑）的結構與4月完全不同，4月消費品PMI（-2.1至49.8）和投資拉動的高耗能行業PMI（-3.2至47.9）均大幅走弱，反映遞延需求回補結束后消費內生動能走弱，以及基建持續退坡、地產回補放緩的影響，但來到5月，消費品PMI雖然仍偏低，但較4月已有所回升（+1至50.8），而反觀高耗能行業則延續大幅回落（-2.1至45.8），其中鋼鐵行業PMI（-9.8至35.2）更是大幅下行、估算單項即拖累整體PMI 0.6個點，一方面顯示4月以來地產融資改善放緩令建安投資回補勢頭有所波折，但更重要的是基建投資今年以來由22Q4 20%的過熱水平持續退坡。若剔除鋼鐵行業，整體PMI反彈0.2個點。

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5月制造業產需均走弱，但剔除鋼鐵影響后產需有所回升。5月制造業供需改善動能繼續放緩，中采生產指數回落0.6至49.6，新訂單指數回落0.5至48.3，其中內需訂單（-0.5至48.5）回落幅度略微大于新出口訂單（-0.4至47.2）。但生產與訂單的變化也離不開基建退坡的影響，鋼鐵行業生產、新訂單指數分別大幅下行19.7、12.5至27.5、27.4，這也與建筑業PMI大幅回落5.7至58.2直接相關，其中與基建更相關的土木工程建筑業走弱較為明顯，反映基建由此前過熱水平持續退坡的影響，而若簡單的通過剔除鋼鐵行業影響估算，整體生產指數、新訂單指數實際上分別較4月改善0.6、0.2。

5月中采服務業PMI有所回落，但仍處于相對較高水平。5月服務業PMI回落1.3至53.8，也反映遞延需求釋放逐步結束后動能放緩跡象，但整體仍處于較高景氣。其中與出行相關的鐵路、航空運輸、住宿餐飲等行業PMI均位于55.0以上。電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業PMI均位于60.0以上高位景氣。資本市場服務、房地產等行業PMI均位于收縮區間，后者與近期地產銷售走弱有直接關系。

油價鋼價回落，5月原材料購進價格繼續下行。5月中采原材料購進價格、出廠價格分別回落5.6、3.3至40.8、41.6，其中石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業兩個價格指數均低于31.0，一方面顯示前期國際油價回落的影響，另一方面則也在反映基建持續退坡對于建材價格的壓制。

經濟內生動能不足但好于整體中采PMI讀數，下半年“N型”復蘇仍可期待。5月中采PMI數據顯示，經濟動能恢復速度仍然緩慢，與一季度較快回補的過程形成鮮明對比，反映前期遞延需求釋放結束后，經濟進入環比有所走弱的“N型”復蘇第二階段，但客觀來看，5月PMI單月走弱過程中，更主要來自基建投資持續退坡、地產投資回補放緩的影響，而消費需求雖然仍在磨底，但卻并未較4月進一步下行。若剔除鋼鐵等投資影響較大的行業擾動，整體中采PMI 5月實際上較4月是有所回升的，這也意味著不能簡單根據PMI整體讀數而對經濟形成線性外推式的悲觀，展望下半年我們仍維持經濟“N型”復蘇斜率向上的第三階段判斷不變，主要來源于“出口韌性、進口替代保障貿易順差”、“8萬億已預售期房逐步形成地產建安投資”、“強勁住宅竣工將滯后拉動下半年可選消費”、“居民預防式儲蓄情緒降溫”四大支撐。

正文

如何理解財新與中采PMI背離？

中采PMI回落但財新PMI改善，或映射投資回落而消費企穩、出口韌性。5月中采制造業PMI回落0.4回落0.4至48.8，但財新PMI卻回升1.4至50.9，二者顯著分化或主因二者統計口徑差異。中采PMI統計口徑中重工業占比相對較高，而財新PMI統計口徑中輕工業占比相對較高。財新智庫此前曾明確稱“中采PMI樣本企業的行業分布可能更為全面，尤其是重工業比重相對較高，而財新PMI樣本企業的行業分布可能更集中于輕工業和服務業?！?/em>則可能表征5月上游重工業生產回落，而中下游偏消費和出口的制造業或有所企穩。實際上5月中采PMI低于4月，但若剔除鋼鐵PMI影響，5月PMI好于4月。

一、5月中采PMI回落但結構與4月完全不同，消費低位企穩而基建持續退坡

5月中采制造業PMI回落0.4至48.8，經濟“N型”復蘇第二階段繼續。但相較而言，5月PMI回落的結構與4月完全不同，4月消費品PMI（-2.1至49.8）和投資拉動的高耗能行業PMI（-3.2至47.9）均大幅走弱，反映遞延需求回補結束后消費內生動能走弱，以及基建持續退坡、地產回補放緩的影響，但來到5月，消費品PMI雖然仍偏低，但較4月已有所回升（+1至50.8），而反觀高耗能行業則延續大幅回落（-2.1至45.8），其中鋼鐵行業PMI（-9.8至35.2）更是大幅下行、估算單項即拖累整體PMI 0.6個點，一方面顯示4月以來地產融資改善放緩令建安投資回補勢頭有所波折，但更重要的是基建投資今年以來由22Q4 20%的過熱水平持續退坡的過程。若剔除鋼鐵行業影響，整體PMI相較4月反彈0.2個點。

二、5月制造業產需均走弱，但剔除鋼鐵影響后產需有所回升

5月制造業供需改善動能繼續放緩，生產指數回落0.6至49.6，新訂單指數回落0.5至48.3，其中內需訂單（-0.5至48.5）回落幅度略微大于新出口訂單（-0.4至47.2）。但生產與訂單的變化也離不開基建退坡的影響，鋼鐵行業生產、新訂單指數分別大幅下行19.7、12.5至27.5、27.4，這也與建筑業PMI大幅回落5.7至58.2直接相關，其中與基建更相關的土木工程建筑業走弱較為明顯，反映基建由此前過熱水平持續退坡的影響，而若簡單的通過剔除鋼鐵行業影響估算，整體生產指數、新訂單指數實際上分別較4月改善0.6、0.2。

三、5月中采服務業PMI有所回落，但仍處于相對較高水平

5月服務業PMI回落1.3至53.8，也反映遞延需求釋放逐步結束后動能放緩的跡象，但整體仍處于較高景氣區間。其中與出行直接相關的鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業PMI均位于55.0以上較高水平。電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業PMI均位于60.0以上高位景氣區間。同時，資本市場服務、房地產等行業PMI均位于收縮區間，后者與近期地產銷售走弱有直接關系。

四、油價鋼價回落，5月原材料購進價格繼續下行。

5月原材料購進價格、出廠價格分別回落5.6、3.3至40.8、41.6，其中石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業兩個價格指數均低于31.0，一方面顯示前期國際油價回落的影響，另一方面則也在反映基建持續退坡對于建材價格的壓制。

五、經濟內生動能不足但好于整體PMI讀數，下半年“N型”復蘇仍可期待

5月中采PMI數據顯示，經濟動能恢復速度仍然緩慢，與一季度較快回補的過程形成鮮明對比，反映前期遞延需求釋放結束后，經濟進入環比有所走弱的“N型”復蘇第二階段，但客觀來看，5月PMI單月走弱過程中，更主要來自基建投資持續退坡、地產投資回補放緩的影響，而消費需求雖然仍在磨底，但卻并未較4月進一步下行。若剔除鋼鐵等投資影響較大的行業擾動，整體中采PMI 5月實際上較4月是有所回升的，這也意味著不能簡單根據PMI整體讀數而對經濟形成線性外推式的悲觀，展望下半年我們仍維持經濟“N型”復蘇斜率向上的第三階段判斷不變，主要來源于“出口韌性、進口替代保障貿易順差”、“8萬億已預售期房逐步形成地產建安投資”、“強勁住宅竣工將滯后拉動下半年可選消費”、“居民預防式儲蓄情緒降溫”四大支撐。

本文作者：申萬宏源屠強（A0230521070002）、賈東旭（A0230522100003）、王勝（A0230511060001），來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《如何理解財新與中采PMI背離？》，內容有刪減