美聯儲周三料將暫停加息，部分官員和市場人士認為當前美國的貨幣政策已經非常緊縮。然而，從市場給出的諸多信號來看，并非如此。

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去年以來，抗擊通脹成為了美聯儲最重要的目標。美聯儲在本輪緊縮周期累計加息500個基點，希望通過提高利率到足夠限制性水平，以將通脹從目前的4%-5%降至2%，哪怕這意味著將美國經濟推向衰退、失業率上升。

華爾街日報指出，如果美聯儲真的抗擊通脹成功了，我們可能不會看到這些景象：美國股市進入技術性牛市、房地產市場反彈、遠低于通脹率的長期美債收益率?？偟膩碚f，截至目前，美國經濟仍然具有韌性，通脹比預期更為頑固。

這背后的原因是，美國的貨幣政策并非頗具限制性，美聯儲抗擊通脹的工作仍未完成。美聯儲過去一年多時間里的大幅加息，是名義聯邦基金利率的大幅上調，只是看上去很緊縮，但經通脹調整后的實際利率，并沒有提高那么多，而實際利率才是真實影響經濟的。

實際利率的水平取決于所使用的通貨膨脹率。如果根據過去12個月扣除食品和能源的消費價格同比5.3%數據計算，美國當前的實際利率接近于零。如果用通脹保值債券TIPS估算，美國當前的實際利率約為1.4%。

下圖為分析師根據TIPS計算的近幾十年來的幾個周期中，美國實際利率的情況：

美聯儲認為0.5%的實際利率是中性水平，也就是說該水平的利率既不會刺激也不會減緩經濟活動。高于0.5%的實際利率開始具有限制性。當前哪怕是按TIPS計算出的1.4%的實際利率，并不能稱得上足夠限制性。與歷史水平相比，美國當前的實際利率雖然高于1999年和2016年，但仍低于1994年和2004年，也不能說貨幣政策很有限制性。

通常，美聯儲加息會導致更廣泛的金融環境收緊，從而令經濟放緩。與之相伴的是，股市下跌，長期債券收益率和美元上漲。這是去年前三個季度我們看到的情景，市場走勢可以說是“教科書式”。

但去年10月以來，由于市場對盈利預測的上升、人工智能引爆熱情，以及人們愿意支付更高的市盈率，標普500指數自低點累計反彈超過20%。10年期美債收益率遠低于短期利率和通脹率。這是一種相對不尋常的市場反應，背后的邏輯是：美國通脹將很快大跌，經濟將因加息和銀行收緊信貸而放緩，幾家地區性銀行在存款流向貨幣市場基金和投資者失去信心之際倒閉，美聯儲將隨后降息。

華爾街日報指出，確實有部分數據支持美國通脹大跌、經濟放緩之說。美國5月CPI、PPI均進一步放緩；銀行正在收緊貸款；截至3月的一年實際GDP增長1.6%，低于美聯儲官員們認為的長期增長率；5月非農數據顯示失業率從3.4%升至3.7%。諸多美聯儲官員們贊成暫停加息，因為貨幣政策具有滯后性。

然而，美國經濟似乎并沒有更進一步地放緩，只是放慢腳步穩步前進。根據多項估計，本季度的GDP年化約為2%。對利率敏感的房地產市場去年一度崩潰，但現在正在復蘇，房價開始上漲。許多房主不愿放棄此前鎖定的低利率，令購房者轉向新屋市場，結果是建筑業就業蓬勃發展，房屋建筑商股票年初以來強勁反彈。這些之所以能發生，在很大程度上是因為寬松的金融環境。相對較低的債券收益率壓低了房屋按揭貸款利率，支撐了樓市。

此前，澳洲聯儲和加拿大央行都迅速加息對抗通脹，然后暫停加息以等待經濟放緩和通脹下降。但6月以來，這兩家央行先后重啟加息。這兩個國家也有著類似的形勢。

華爾街日報總結說，上述所有跡象都表明，美聯儲將重啟加息，因為它試圖讓貨幣政策真正的收緊。投資者們押注軟著陸的可能性越大，真正出現軟著陸的可能性就越小。

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