光伏行業兼具周期性與成長性。其成長性體現在需求的快速增長，2012-2022年十年間全球光伏新增裝機規模增長8倍。而周期性產生的原因包括：

【資料圖】

政策影響需求，例如2018年的531對國內光伏需求的影響，2022年俄烏沖突后歐洲光伏需求的高增；

供應鏈擴產周期的時間不匹配，自組件端至硅料端主產業鏈的擴產周期變長，擴產周期的不匹配導致產品價格也出現較大波動；

技術迭代周期，創新帶來效率的提升和成本的下降，從而影響行業的需求。

上一輪價格周期自2017年底到達價格高位后，經歷了30個月左右的漫長下行期，直至2020年中旬各環節價格到達底部。此時，硅料、硅片、電池片、組件環節分別自高位價格回調63%、53%、57%、52%。經過兩年的需求爆發和新一輪的價格上漲，產業鏈價格再次在2022年下半年到達高位，并在硅料產能的釋放下進入新一輪下行周期。

回顧上一輪多晶硅料的價格周期：

高位震蕩：2017年進入二季度后，隨著“630”搶裝期限的逼近和美國“201條款”在年底執行的預期帶來了提前搶裝效應等，海內外需求接棒拉動硅料價格的快速上行，硅料價格持續維持在150元/KG平臺價格區間內直至2018年1月。

快速下行：2018年隨著“531新政”的出臺，產業鏈在悲觀情緒下迅速下調開工率，使得硅料價格迅速走低，進入不少海外硅料企業和部分二線硅料企業的現金成本區間，此類廠商陸續開始檢修或減產計劃，使得硅料價格在100元/KG水平暫時維持穩定。

震蕩下行：2019-2020年上半年，隨著PERC技術迅速搶占市場，所采用的單晶用硅料和多晶用硅料的價差持續擴大，硅料2019年全年波動較小。2020年上半年受到內需延后和下游庫存堆積的影響，硅料價格下滑至最低水平。

從這一輪硅料價格下跌周期，我們發現：1）價格的階段性企穩一般來自供給端的收縮：如2017年末和2018年“531”后的價格平臺期均是由于硅料廠商的檢修停產所帶來的；2）硅料價格長周期見底回升的催化劑仍然是需求端的大幅提振：直至2020年6月，國內光伏上半年延后的需求集中釋放，大規模的光伏競價項目名單落地，在需求端的利好共振下，產業鏈價格終于結束了下行周期。

兩輪周期的差異在于本輪行情演繹的速度較快，且波動幅度更劇烈。上輪周期中，價格最高點為155元/KG，最低點為58元/KG；而本輪周期中，價格最高點為307元/KG，最低點為78元/KG（截至2023年6月）。我們認為價格波動增加的主要原因有：

1）上輪周期中，海外產能作為緩沖有效的平衡了供需，但現在絕大多數硅料產能在國內，海內外產能的風格不同導致了波動率的差異。根據前瞻產業研究院數據及Solarzoom數據，2017、2018、2019年海外硅料產能在全球硅料產能的占比分別為45%、35%、30%，在全球市場中占有一定話語權。

海外硅料廠商運營策略較國內廠商更平穩，人工電力等成本較高且擴產意愿較低。因此當硅料價格大幅度上行至高于海外硅料廠商的現金成本時，海外的高成本產能逐步開工，使得全球硅料供給量增加；而硅料價格大幅度下行至海外硅料廠商的現金成本以下時，海外產能又將逐步退出，有效平衡了上下游供需之間的波動。并且較為平穩的運營方式也使得海外企業基本按照成本和價格來執行生產，作為產業鏈良好和穩定的價格緩沖墊。

而經歷了上輪周期中硅料價格的長時間底部后，現金成本較高的海外硅料廠商出現了一波大范圍的出清，韓國OCI關停韓國本土產能，德國瓦克進行全球裁員，而國內企業則在快速擴產，據Solarzoom數據到2022年海外硅料產能在全球硅料產能的占比已經下降至11%，海外產能的主導權和競爭力減弱，其產能的投放無法再填補供需之間的缺口，使得硅料的價格出現更加劇烈的波動。

2）光伏平價后市場對價格更加敏感，使得上下游博弈加劇。政策扶持期光伏發電享有充分的補貼，在利潤總額豐厚的背景下，產業鏈各環節的盈利均能維持較高水平。但補貼退坡進入平價時代后，終端客戶的收益和下游的需求以內部收益率（IRR）為核心主導，客戶對組件價格更敏感。同時行業整體競爭加劇，上下游對價格的博弈加重。

以硅料價格高點回調幅度來看，在2022年底到2023年年中的半年內硅料價格下行幅度已經較上輪周期一年半的下行幅度更大。我們認為本輪硅料跌價將快速逼近硅料的成本線，此后硅料價格或仍將經歷一輪較長的底部震蕩行情。

總體來看，上輪周期中硅料、硅片、電池片、組件環節的回撤幅度均在60%左右。在本輪下行周期中，目前硅料和硅片的回調幅度已經接近上輪，而電池片和組件價格相對堅挺，我們認為電池片/組件的下降幅度低于上輪的原因在于電池技術迭代下的超額盈利和組件非硅成本的占比提升：據Solarzoom數據，比較2018年6月和2023年6月，組件非硅成本占比從約36%提升至43%。我們判斷當前產業鏈價格基本處于底部震蕩區間。

根據我們的測算，產業鏈各環節的毛利在歷史水平（2017-2023年）上仍處于較好的位置，其中多晶硅料的價格在今年上半年出現了快速的下滑，其盈利能力隨之下滑至16%的歷史較低分位。而硅料價格下行期，硅片和電池片會有部分庫存帶來的超額收益，當前硅片和電池片毛利處于歷史五年較好的水平。從周期變動的角度來看，我們預計未來中游環節將逐步傳導硅料端的跌價到終端價格，硅片-電池片的毛利將呈現下降趨勢。

硅片的技術迭代在2017年出現了加速，下半年單晶硅片為搶占市場份額進行了大幅讓利，直至2018年下半年開始，在“領跑者計劃”的推動下單晶需求旺盛，此后超額盈利明顯。在硅料價格持續在低位震蕩時期，硅片受益于格局集中和技術優勢的原因，盈利持續保持較高水平。

而進入本輪周期，單晶硅片技術迭代速度放緩，而由于技術蔓延導致大量新入局者攪動市場格局的變遷，盈利中樞下移。硅片的超額盈利更多取決于硅料的價格周期和企業對于成本的管控，較難復制2018年下半年至2020年上半年的超額盈利時期。

2018年9月后PERC電池片的市場需求升溫明顯，電池片環節獲得超額盈利。但在2019年上半年PERC產能逐月爬升下，供給快速增加，PERC電池的超額盈利回落。

本輪電池片盈利水平在2022年下半年后持續爬升，TOPCon出現比較明顯的超額盈利。由于PERC技術的擴產難度遠低于TOPCon技術，我們認為TOPCon的超額盈利周期或將超過PERC的時間。集邦咨詢統計，2023年下半年TOPCon產能將大量釋放，2023年底產能達到249GW，TOPCon電池全年出片可達120GW，我們認為市場或將通過價格機制將老舊PERC產能淘汰，TOPCon將經歷2019年PERC超額盈利回歸的過程。

復盤上輪周期中光伏行業指數的走勢，指數在2018年10月19日階段性見底，此后整體趨勢向上。我們認為整體向上的原因主要為政策催化，歐洲終止對華光伏“雙反”和MIP措施，11月民營企業座談會表明光伏行業政策面迎來好轉，國內領跑者計劃帶動PERC需求提升。而自2020年下半年以來，光伏行業進入平價周期，成本快速下行需求上行、全球碳達峰要求下光伏需求面臨爆發、俄烏沖突后歐洲光伏需求爆發等多種因素共振后，持續催化光伏板塊的新一輪上行。

直觀角度來看，光伏板塊表現與行業的景氣度密切相關，而行業景氣度的外顯指標即為產品的價格，對光伏組件產品價格影響較大的環節則為硅料環節，所以我們將光伏指數與硅料價格進行對比，兩者呈現比較高的一致性。