6月的高溫為信貸添了“一把火”，6月新增人民幣貸款30500億元，同比多增2400億元，其中最出乎市場意料的可能是居民部門，居民短貸創下同期歷史新高——背后對應的是炎熱天氣下家電需求，以及前期強勁地產銷售后裝修需求的陸續釋放，疊加居民中長期貸款回暖至近五年均值附近，整個居民部門的信貸表現堪比2020年同期，不可謂不“火”。

不過，大幅增長的居民存款，穩健的中長期貸款背后的城投債置換隱憂，以及創下年內新低的M1增速，又為信貸反彈的可持續性增添了不確定性。在經歷“強-弱-強”上半年后，信用投放的所剩空間不足與傳導效率偏弱的問題或仍存，在此背景下，今年下半場的信用擴張有何確定與不定？

(資料圖片僅供參考)

不太確定的是政策的力度。今年6月OMO的超預期領先調降與當周國常會宣布“研究出臺一批政策”均體現了政府的快速出手。但進入7月以來，政府表態中對經濟的信心、政策的定力都顯得更足，尤其是6月信貸數據超預期好轉后，市場對政策“強心劑”的期待可能落空，而沒有政策相伴的信貸擴張或相對乏力。

相較確定的是社融的觸底。若后續社融增量參考近年平均節奏（2019-2022年均值），意味著無論是否有增量政策出臺，本月9%的增速至少將是今年的“社融底”。而從歷史規律來看，“社融底”對“經濟底”有較強的前瞻意義，隨著下半年信用的企穩擴張，我國經濟勢必再度經歷一段底部周期輪轉的過程。

以此為線索，信貸“下半場”對資產價格有何指引？我們梳理了歷史上從“社融底”到“經濟底”的主要資產表現，可以看出股市與商品的回報具有同向變動的規律，反映出“社融底”到“經濟底”的過程中還有“市場底”與“商品底”，而根據歷史經驗，商品大多先于市場觸底。另外值得一提的是匯改后的人民幣匯率與股市的拐點往往存在一定的對應關系，我們看到近期匯率與國內定價工業品價格均有底部企穩跡象。

具體數據方面，企業中長貸維持強勢，同比多增1436億元。在近期開工數據未顯著回升的背景下，我們認為是近期城投債務到期量增多可能是企業中長貸堅挺的一個重要支撐，除此之外央行配合國常會政策增加再貸款操作可能也是重要原因。值得注意的是，盡管今年一、二季度的企業中長貸脈沖或均達歷史高位，但是由于存在債貸置換、資金閑置等情況，傳導至實體經濟可能還需時間。

企業短貸超季節性回升，同比多增543億。除了季節性因素外，國有大行壓縮票據融資規模，企業通過短貸進行替代可能也是重要原因。

居民短貸迎來“最強6月”，環比與同比均多增，反映終端需求有邊際回升趨勢，其中主要可能是裝修與高溫季節下的家電家具需求，端午節旅游出行人次與消費較去年同期均大幅好轉，意味著6月消費數據在同比高基數下或表現不差。

居民中長貸超預期反彈，同比多增463億元，我們認為原因可能有三點：一是近期按揭早償現象邊際緩解；二是6月整體二手房銷量同比多增（居民存款也出現大增），疊加一線城市新房銷售仍有韌性；三是年中車市景氣較高，6月乘聯會口徑汽車零售同比基本持平，中汽協口徑新能源車銷量同比增長35.2%，對中長貸數據有一定拉動。

直接融資方面，政府債券同比大幅少增，基本回歸2019年節奏；企業債融資符合季節性。非標壓降力度仍較小，委托、信托貸款分別同比多增323億元、675億元，政策對金融上對房地產政策的支持確實有所加強。

本文作者：東吳宏觀陶川，邵翔，本文來源：川閱全球宏觀，原文標題：《6月信貸是熱還是冷？》

陶川?執業證書編號?S0600520050002

邵翔?執業證書編號?S0600120120023

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