摘要

如何看待美聯儲7月議息會議？除了加息25bp之外，7月議息會議表述與6月會議變化有限。我們認為，美聯儲進一步明確了其在加息尾聲階段的調控策略。

首先政策重心仍在對抗通脹，政策利率需要保持限制性。美聯儲評估目前通脹仍居高不下，就業強勁增長，銀行體系健全而有彈性，故目前政策重心仍在對抗通脹。

(資料圖片)

其次加息路徑具有相機抉擇性，聯儲在尾聲階段也更具耐心。考慮到當前利率已升至限制性水平，美國家庭和信貸條件已經收緊，鮑威爾強調9月是否加息取決于后續數據表現。

其三明確了2023年內大概率不會降息，不過2024年及之后降息路徑同樣不確定，鮑威爾表示實現2%通脹目標或要等到2025年，但若通脹回落速度快，可以在回落到2%之前開啟降息，并且鮑威爾表示多名FOMC成員希望2024年多次降息。

綜合評估市場反應，本次美聯儲決議基本符合預期，相機抉擇表述弱于6月點陣圖（暗示年內兩次加息），市場定價偏鴿信號，短時內美債利率、美元指數下行。至7月27日晚公布美國二季度GDP讀數2.56%超此前預期，美債、美元下行趨勢應聲反轉。如何看待后續美債、美元走勢？

若通脹、就業數據延續6月降溫趨勢，則預計美聯儲年內不再加息，后續美債見頂回落。不過考慮到罷工事件、再工業化、制造業回流、中國經濟及庫存周期等因素，預計美債仍將在偏窄區間內運行。

目前來看，我們評估，后續十年美債利率大概率在3.6%-4.1%區間窄幅波動，可能階段性突破4.1%。美元方面，考慮到美國與非美經濟體的基本面與貨幣政策強弱，預計美元或維持震蕩偏強格局。值得注意的是，歐、日因素可能對美元指數有所支撐，但美元兌人民幣匯率則還是主要受中美基本面及政策影響。對國內債市意味著什么？6月中旬以來人民幣貶值壓力增大，內外均衡或成為央行引導資金利率進一步下行的潛在約束。邏輯上，美聯儲若結束加息周期，則內外均衡壓力可能邊際緩解。但實際上，影響人民幣匯率的關鍵仍然是國內政策和宏觀預期。國內宏觀預期后續還有賴于進一步增量政策支持，所以外部均衡壓力仍須關切，建議關注貶值預期變化及其對資金面和債市賠率的影響。需要注意，目前機構在高杠桿和高集中度下，還是容易形成過于一致的預期和行為，從而帶來市場內在的平衡問題。6月降息后債市快速涌現止盈和階段性調整，就能很好的說明這一點。所以，組合仍需要保有一定的流動性。

2023年7月27日凌晨，聯儲議息會議決議加息25個基點，將政策利率目標區間上調至5.25-5.5%，會后美債美元雙雙回落；次日公布美國二季度實際GDP超預期，美債美元再度大幅上行。這對國內債市意味著什么？

1.如何看待美聯儲7月議息會議？

首先，政策重心仍在對抗通脹，政策利率需要保持限制性。

7月會議基本面評估和風險評估與6月基本一致，認為目前通脹仍居高不下，就業強勁增長，銀行體系健全而有彈性，故目前政策重心仍在對抗通脹。

2023年起，得益于美國年初稅階調整以及通脹削減法案生效，就業市場維持高景氣度，美國居民收入增長穩定，個人所得稅稅率下降明顯，疊加年初以來商業銀行信貸（特別是消費與不動產抵押貸款）明顯反彈，美國經濟、就業與通脹整體表現出較強韌性。

特別是硅谷銀行事件爆發后，為呵護金融體系流動性，利率水平階段性走低，信貸余額在5月有所反彈，對就業、通脹降溫過程產生一定影響。

其次，加息路徑遵循相機抉擇原則，并且聯儲會在加息尾聲階段耐心觀察宏觀圖景和經濟指標變化。

鮑威爾在7月發布會表示，當前利率的確已經對利率敏感部門產生限制性影響。考慮到當前利率已升至限制性水平，美國家庭和信貸條件已經收緊，鮑威爾強調9月是否加息取決于后續數據表現。對于加息次數和時點，鮑威爾并沒有做出進一步的明確表態。這說明現階段美聯儲決策的靈活性較強，政策的不確定性或取決于經濟基本面的不確定性。

結合6月暫停加息、7月恢復加息的操作節奏，美聯儲在加息尾聲階段會更加耐心地觀察經濟信號和宏觀圖景，避免過度收緊或收緊不足。

其三，鮑威爾表示2023年內大概率不會降息，不過2024年及之后降息路徑同樣不確定。鮑威爾指出，實現2%通脹目標或要等到2025年，但若通脹回落速度快，可以在回落到2%之前開啟降息，并且多名FOMC成員希望2024年內進行多次降息。

綜合評估市場反應，本次美聯儲決議基本符合預期，相機抉擇表述弱于6月點陣圖（暗示年內兩次加息），市場定價偏鴿信號，短時內美債利率、美元指數下行。7月27日晚公布美國二季度GDP讀數2.56%超此前預期，美債、美元下行趨勢應聲反轉，在當前經濟溫和擴張態勢下，我們認為，美聯儲在9月議息會議再度加息的概率有所上升，推動美債利率、美元上行。不過截至7月28日上午9時，根據聯儲觀察工具（FedWatch），市場仍然定價年內沒有再度加息，即7月議息會議大概率為本輪加息周期終點。

2.如何看待后續美債、美元走勢？

歷史觀察，在美聯儲暫停加息，并轉向降息過程中，美債利率大概率先于聯邦基金利率回落。鑒于本次加息前利率已經處于限制性水平，并導致家庭和企業信貸條件收緊，我們判斷，從方向上來看，本次為加息終點、后續美債利率回落概率較大。

不過考慮到美國工會罷工事件、再工業化、制造業回流以及庫存周期等因素，預計美債仍將在偏窄區間內運行，不排除美國通脹或就業數據階段性反彈推高美債利率的可能。

節奏與點位上，我們建議市場跟蹤美國信貸投放與利率的關系。

美國當前經濟存在較強韌性，信貸擴張是重要原因之一。歷史來看，信貸擴張也與美國通脹態勢息息相關。美國信貸條件收緊，或對經濟、就業和通脹造成壓力。

當前美聯儲同時關注經濟與通脹，我們理解：一方面，美聯儲希望提高將利率至限制性水平，進而限制信貸和需求擴張，壓制通脹；另一方面，美聯儲也試圖避免信貸收縮，引起市場的恐慌。我們認為，美聯儲有意將信貸擴張增速控制在較低水平。

因此，從2022年四季度至今，美債利率與信貸環比增速呈現負相關性。當信貸增速放緩、甚至萎縮時，美債利率往往回落；反之，美債利率上行。

目前來看，在進一步衰退或者風險因素釋放之前，我們評估，后續十年美債利率大概率仍在3.6%-4.1%區間運行，考慮到關鍵指標超預期反彈，則可能階段性突破至4.1%以上。

至于美元指數，2023年年初至今，美元指數與十年美債走勢總體一致，說明兩者交易了同一個底層邏輯，就是圍繞美國宏觀圖景變化帶來的貨幣政策預期變化。

考慮到美國與非美經濟體的基本面與貨幣政策強弱，預計美元或維持震蕩格局。

第一，鮑威爾表示美聯儲工作人員認為美國可避免衰退。

第二，歐洲經濟相對走弱，此前歐央行偏鷹立場壓制美元指數的格局有所變化。

第三，日本可能不調整YCC，即維持低利率長債水平，則對美元指數也是支撐。

綜合來看，美元未必會隨美債回落，而是在非美經濟體對比下走出震蕩格局。

3.對國內債市意味著什么？

值得注意的是，歐、日因素可能對美元指數有所支撐，但美元兌人民幣雙邊匯率則還是主要受中美基本面及政策影響。這可能會導致一段時期以來美元指數與國內債市的負相關性階段性弱化。6月中旬以來人民幣貶值壓力增大，內外均衡或成為資金利率進一步下行的潛在約束。邏輯上，美聯儲若結束加息周期，則內外均衡壓力可能邊際緩解。

但實際上，影響人民幣匯率的關鍵仍然是國內政策和宏觀預期。國內經濟修復仍有一定壓力，同時根據鮑威爾發布會表述，美國有可能避免衰退，國內宏觀預期后續還有賴于進一步增量政策支持，所以外部均衡壓力仍須關切，建議關注貶值預期變化及其對資金面和債市賠率的影響。

4.小結

除了加息25bp之外，7月議息會議表述與6月會議變化有限。我們認為，美聯儲進一步明確了其在加息尾聲階段的調控策略。

首先政策重心仍在對抗通脹，政策利率需要保持限制性。美聯儲評估目前通脹仍居高不下，就業強勁增長，銀行體系健全而有彈性，故目前政策重心仍在對抗通脹。

其次加息路徑具有相機抉擇性，聯儲在尾聲階段也更具耐心。考慮到當前利率已升至限制性水平，美國家庭和信貸條件已經收緊，鮑威爾強調9月是否加息取決于后續數據表現。

其三明確了2023年內大概率不會降息，不過2024年及之后降息路徑同樣不確定，鮑威爾表示實現2%通脹目標或要等到2025年，但若通脹回落速度快，可以在回落到2%之前開啟降息，并且鮑威爾表示多名FOMC成員希望2024年多次降息。

綜合評估市場反應，本次美聯儲決議基本符合預期，相機抉擇表述弱于6月點陣圖（暗示年內兩次加息），市場定價偏鴿信號，短時內美債利率、美元指數下行。至7月27日晚公布美國二季度GDP讀數2.56%超此前預期，美債、美元下行趨勢應聲反轉。如何看待后續美債、美元走勢？

若通脹、就業數據延續6月降溫趨勢，則預計美聯儲年內不再加息，后續美債見頂回落。不過考慮到罷工事件、再工業化、制造業回流、中國經濟及庫存周期等因素，預計美債仍將在偏窄區間內運行。

目前來看，我們評估，后續十年美債利率大概率在3.6%-4.1%區間窄幅波動，可能階段性上行突破4.1%。美元方面，考慮到美國與非美經濟體的基本面與貨幣政策強弱，預計美元或維持震蕩偏強格局。

對國內債市意味著什么？6月中旬以來人民幣貶值壓力增大，內外均衡或成為央行引導資金利率進一步下行的潛在約束。邏輯上，美聯儲若結束加息周期，則內外均衡壓力可能邊際緩解。但實際上，影響人民幣匯率的關鍵仍然是國內政策和宏觀預期。國內宏觀預期后續還有賴于進一步增量政策支持，所以外部均衡壓力仍須關切，建議關注貶值預期變化及其對資金面和債市賠率的影響。

風險提示

國內增量政策超預期，國內外經濟增速超預期，國內外宏觀政策轉向超預期。

本文來源：孫彬彬(ID:gushoubinfa)，華爾街見聞專欄作者，執業證書編號：S1110516090003

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