人民幣匯率寬幅震蕩，引發市場對匯率風險向股票市場擴散的擔憂。在去年4月發布的《如何理解股債匯聯動？》中，我們提出匯率和股市走勢都是經濟周期運行的結果，匯率貶值并不直接導致股票下跌。經濟周期運行同時決定匯率和股市的大方向，當經濟向好時，投資者預期盈利上行，市場情緒回升，利好股市表現；同時增長前景轉好也會吸引外資流入，推動人民幣匯率升值。類似地，如果經濟預期轉弱，股票與人民幣匯率會同步下行。

圖表2：大類資產同步聯動，反映經濟周期運行

圖表4：人民幣匯率和GDP增速同向變動

我們構建的中金大類資產高頻增長指數與國內股市、匯率均同向變動（圖表5-圖表6）。

圖表5：高頻增長指數與國內股市同向

圖表6：高頻增長指數與人民幣匯率同向

2月之后，高頻增長指數轉為下行，帶動國內股市和人民幣匯率同步回調。在被動反映經濟周期運行以外，股債聯動是否存在一定的相互影響機制？我們也在理論上進行探討：

1）如果海外投資者對國內經濟前景更為悲觀，賣出國內股票，海外資金由人民幣兌換成美元并流出國境，應該造成人民幣相對貶值。

2）如果人民幣匯率貶值，導致我國資產相對海外資產的相對價值下降，外國投資者減持我國資產，可能導致股市調整。但由于股票價格變動幅度遠大于人民幣匯率，匯率變化對股票倉位損益影響較小，外國投資者決策受匯率影響可能遠小于對公司與宏觀基本面的判斷，那么匯率變動對股市的影響會相對減弱。

圖表7：股市波動率明顯高于債市和匯率

根據上述理論分析，似乎“股票對匯率的影響”應該大于“匯率對股票的影響”。但是，更為嚴密的數據分析并不支持上述結論，可能反映匯率市場的“信號效應”。

關注人民幣匯率的“信號效應”

我們使用過去一周美元兌人民幣匯率變化預測本周滬深300指數走勢（即如果上周匯率升值，則預測本周股票上漲；上周匯率貶值，則預測本周股票下跌），發現過去10年匯率對下周股市走勢的預測勝率有53%，2023年預測勝率高達62%（圖表8）。

圖表8：匯率對未來一周股市走勢的預測勝率在大多數時間內高于50%

但反過來，使用上周股市變化預測當周匯率變動，勝率則不足50%（圖表9）。

根據匯率走勢交易股票，長期來看收益也高于根據股票走勢交易匯率。

為了控制其他宏觀變量影響，我們也使用向量自回歸模型（VAR）量化股票和匯率之間的相互作用。模型變量包括滬深300指數、美元對人民幣匯率、 PMI、CPI與政策利率和VIX指數。我們發現股票對匯率的領先預測效果在統計學意義上并不顯著（圖表11），但匯率對股票的領先預測效果在統計上顯著（圖表12）。

圖表11：VAR(6)脈沖響應函數顯示股市對匯率變化的影響較弱，在統計上不顯著

從作用機制上，我們認為這可能并非反映匯率變動直接改變股票價值，而是匯率通過“信號效應”影響國內投資者行為，間接影響國內股市表現。在滬深港通開通后，人民幣匯率與北向資金流向交叉驗證，間接影響股票市場。雖然北向資金在A股整體交易量中的占比不高，但是一直以來被視為“聰明錢”（smart money），北向資金動向可能對A股市場其它投資者的投資行為起到一定指引作用。人民幣匯率與外資流向相關，也對國內股市存在一定“信號效應”。

圖表13：人民幣匯率與北向資金凈流入速度同向變動

由于匯率與經濟之間的作用機制較為復雜，匯率變化對股市的信號作用并非穩定不變，我們發現匯率對股市的信號作用強弱與國內經濟周期位置、海外市場流動性有關：

1）國內經濟下行周期（PMI<50）匯率對股市的預測效果更佳，此時國內投資者對于海外資金的動向可能更加敏感；

2）海外流動性緊縮、避險情緒升溫（美債利率上行、VIX指數相對高位）時，匯率對股市的預測效果相對更好。

圖表14：匯率對股市的“信號效應”與宏觀變量有關

7月份官方對穩匯率調控加碼表述開始增多，人民幣匯率從單邊貶值轉為小幅反彈。根據中金大類資產通脹分項預測模型，三季度美國核心通脹環比可能維持低位，核心通脹同比持續下行，或推高海外市場寬松預期，導致美元指數走弱，助力人民幣相對美元匯率止跌企穩，人民幣匯率對股市的負向“信號效應”可能也隨之減弱。

在《大類資產2H23展望：預期的回擺》中，我們構建統計模型計算當前國內資產價格計入多少悲觀預期。使用近期官方公布的2季度GDP與7月份國內資產表現，模型估測目前利率、商品、股票計入的2023年全年GDP增速分別為5.1%、4.8%、4.7%，相比Q2有所上升。

圖表15：2季度之后，國內資產隱含增長預期上修

當前我國財政、貨幣、產業政策均有充足空間，如果“穩增長”政策持續發力，有望帶動國內經濟延續復蘇，減少股票資產的下行風險。當前國內股票計入悲觀預期仍相對較多，我們認為機會可能大于風險，建議逢低增配。債券計入預期相對合理，我們維持中性標配。

美國核心通脹持續降溫，寬松交易重回主線

在去年10月29日發布的《新視角看通脹變數與資產變局》中，我們構建了一個通脹分項統計預測模型，成功預測了2022年11月10日大幅低于市場預期的通脹，并指出了通脹下行的大拐點，預測美國名義通脹同比或在未來3個季度里由8%降到3%。7月12日公布的美國6月CPI降至2.97%，我們的模型預測如期兌現。往前看，預測模型美國核心通脹環比增速可能在3季度維持在0.2%附近。結合基數效應，名義通脹同比可能在3%附近波動，核心通脹同比持續下行（圖表16）。

圖表16：名義通脹同比Q3或在3%附近波動，核心通脹同比持續下行

如果3季度美國通脹持續改善，疊加潛在的衰退與金融風險，我們認為聯儲在7月之后繼續加息的門檻較高，寬松預期可能再次明顯升溫，利好黃金表現。此外，如果出現經濟衰退、金融市場震蕩或地緣政治事件等宏觀風險，黃金也可以作為良好對沖標的。從長期看，逆全球化、去美元化等結構性因素可能增大全球央行與投資者的購金需求（圖表17），在中長期支撐黃金價格。因此我們維持超配黃金。

圖表17：2022年全球央行凈購買創新高

對于海外股票，由于美國經濟增長短期仍有韌性，亞特蘭大美聯儲預測2季度美國GDP（7月27日公布）可能在2%以上，“通脹下行+增長不差”的宏觀組合利好成長風格股票，因此我們繼續階段性超配海外成長風格股票（《美國通脹跌破3%的資產啟示》），同時高度關注歐美經濟放緩跡象及金融市場風險，在未來擇機減持海外股票。

風險提示：地緣沖突、模型預測誤差。

本文作者李昭、楊曉卿，來自中金點睛，原文標題：《中金：再論股匯聯動》