摘要

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1、美國核心頁巖油產區鉆井&完井強度回落，2023年原油產量增量或大幅低于預期：我們通過綜合鉆機數據，高頻衛星影像及合成孔徑雷達SAR監測數據，發現2023年初至今美國頁巖油開采活躍度顯著弱于預期。當前美國活躍油井鉆機數量自2022年12月恢復至階段性高位（627臺）后開始持續回落，截至7月14日美國活躍油井鉆機數量僅有537臺左右。美國頁巖油核心產區也維持這一趨勢，Permian / Eagle Ford / Bakken活躍鉆機數當前維持在326/59/35臺左右，均處于歷史中低水平。與此同時，美國新增鉆井數與完井數量均出現一定回落，但完井數相對下降更為明顯，庫存井數去庫速度減緩，開采強度整體回落，但或許說明美國完井階段或許存在產能瓶頸或開發意愿不足。油氣井完井數與原油產量存在較為顯著的關聯性，通常在完井2-3個月后開始貢獻產量，而當前完井數量自2023年1月以來逐月走低，同時美國原油產量自2023年3月開始出現回落也印證了完井數下滑拖累原油產量。2023年以來美國完井數量持續滑落，尤其是在完井作業高峰期Q2-Q3出現明顯下降，2023年美國原油產量增量或低于預期。

2、核心產區資源品位趨穩，但仍有滑落風險：Permian產區新鉆井單井原油產量在近6個月持續維持在1055桶/天左右，Eagle Ford產區新鉆井單井原油產量甚至出現了極其小幅的回升，當前產量在1410桶/天左右，Bakken產區新鉆井單井原油產量在近6個月極其小幅回升并持續維持在1650桶/天，頁巖油單井產量并未伴隨油價回落而回升且資源品位逐步趨穩，中短期而言，核心頁巖油產區單井產量或持續維持這一水平。頁巖油資源品位趨穩，油價回落并單井產量未回升疊加頁巖油開采活躍度回落，在一定程度上證明美國核心頁巖油資源品位產量趨穩但回升空間或較為有限，美國原油產量邊際增量大概率較少。與此同時，我們通過對美國頁巖油核心產區的資本開支梳理以及用于勘探與開發的數據梳理，當前美國頁巖油核心產區均呈現出重開發類資本開支而輕勘探類資本開支的情況。這一趨勢顯著的說明了美國頁巖油企業目前仍集中于現有儲量的開發而非考慮穩定的中長期開發規劃，雖然當前核心產區的資源品位已經趨穩，在這一資本開支結構下伴隨頁巖油現有儲量的釋放，美國核心產區的資源品位仍有滑落風險。

3、頁巖油上游開發通脹嚴重，實物工作量增長有限：我們統計了23家頁巖油企業2023資本開支預算以及產量指引，發現較為明顯的趨勢是伴隨2022-2023年疫情結束全球經濟復蘇，疊加地緣局勢緊張和高油價引發的能源安全問題，樣本頁巖油企業仍存在著不小的資本開支增量，2022年、2023E樣本頁巖油企業資本開支分別有27%、23%的增量；但與此同時，2022年、2023E樣本頁巖油企業產量增速僅有4%、4%（指引）。在疫情沖擊下，勞動力短缺成為上游開發的限制性因素，2022年每周工資同比增加約10%，2023H1每周工資同比增加7%，增加了頁巖油企業的生產用工成本；上游開發所需要的部分物料成本也大幅上漲，如壓裂井所需要的管狀鋼等，從PPI指數來看，2022年水泥、鋼鐵PPI增速均保持在11-13%的范圍區間，上游原材料成本上漲也是導致上游開發通脹嚴重的重要因素，嚴重限制了頁巖油企業增產能力。

風險提示：

（1）美國能源開采政策出現重大變革；（2）加息超預期抑制終端需求的風險；（3）地緣政治風險；（4）衛星定位跟蹤數據誤差對結果產生影響的風險；（5）其他第三方數據來源出現誤差對結果產生影響的風險；（6）模型擬合誤差對結果產生影響；（7）其他不可抗力因素。

正文

1、能源通脹高企或將沖抵開發資本開支增量，美國原油產量或不及預期

1.1 美國頁巖油核心產區鉆井、完井強度回落

我們通過綜合鉆機數據，高頻衛星影像及合成孔徑雷達SAR監測數據，發現2023年初至今美國頁巖油開采活躍度顯著弱于預期。當前美國活躍油井鉆機數量自2022年12月恢復至階段性高位（627臺）后開始持續回落，截至7月14日美國活躍油井鉆機數量僅有537臺左右。美國頁巖油核心產區也維持這一趨勢，Permian活躍鉆機數自2023年4月底（357臺）出現明顯回落，當前維持在326臺左右；Eagle Ford / Bakken活躍鉆機數于2023年3月（69臺/42臺）開始回落，當前維持在59/35臺左右，均處于歷史相對較低水平。

與此同時，由于美國活躍鉆機數量下滑，導致美國新鉆井數量自2022年12月高點（1049口）回落，截至2023年6月新鉆井數量僅有933口，而美國完井數為957口，較2023年1月階段性高點的1138口出現更為明顯的下降，美國油氣庫存井數去庫速度減緩。這一趨勢也同樣表現在美國頁巖油核心產區，Permian產區新鉆井數量自2023年1月（474口）出現小幅回落，截至2023年7月14日新鉆井數量為460口，而Permian產區完井數量為480口，較2023年1月高點的521口出現更為明顯的下降，Permian產品庫存井去庫略有速度減緩。Eagle Ford產區/Bakken產區同樣自2023年1月以來完井數下降速度高于新鉆井數下降速度，完井數與新鉆井數量差額收窄，庫存井去庫速度減緩。 美國新增鉆井數與完井數量均出現一定回落，但完井數相對下降更為明顯，庫存井數去庫速度減緩，開采強度整體回落，但或許說明美國完井階段或許存在產能瓶頸或意愿不足。

與此同時，通過高頻衛星影像及合成孔徑雷達SAR對美國油田水力壓裂工作強度的數據監測，當前美國Permian產區和其他重點產區的水力壓裂強度分別為478口/月左右和362口/月左右，分別同比下降14.64%/2.69%，水力壓裂工作強度的下降將影響到頁巖油氣井的投產強度，美國頁巖油產量增長或將受到限制。

油氣井完井數與原油產量存在較為顯著的關聯性，通常在完井2-3個月后開始貢獻產量，而當前完井數量自2023年1月以來逐月走低，完井階段或許存在產能瓶頸或意愿不足。同時美國原油產量自2023年3月份開始出現回落也印證了完井數下滑拖累原油產量。2023年以來美國完井數量持續滑落，尤其是在完井作業高峰期Q2-Q3出現明顯下降，2023年美國原油產量增量或較為有限。

1.2 核心產區資源品位趨穩

Permian產區新鉆井單井原油產量在近6個月持續維持在1055桶/天左右，Eagle Ford產區新鉆井單井原油產量甚至出現了極其小幅的回升，當前產量在1410桶/天左右，Bakken產區新鉆井單井原油產量在近6個月極其小幅回升并持續維持在1650桶/天，頁巖油單井產量并未伴隨油價回落而回升且資源品位逐步趨穩，中短期而言，核心頁巖油產區單井產量或持續維持這一水平。頁巖油資源品位趨穩，油價回落并單井產量未回升疊加頁巖油開采活躍度回落，在一定程度上證明美國核心頁巖油資源品位產量趨穩但回升空間或較為有限，美國原油產量邊際增量大概率較少。

1.3資本開支重開發而輕勘探，資源品位仍有滑落風險

我們通過對美國頁巖油核心產區的資本開支梳理以及用于勘探與開發的數據梳理，當前美國頁巖油核心產區均呈現出重開發類資本開支而輕勘探類資本開支的情況。這一趨勢顯著的說明了美國頁巖油企業目前仍集中于現有儲量的開發而非考慮穩定的中長期開發規劃，雖然當前核心產區的資源品位已經趨穩，在這一資本開支結構下伴隨頁巖油現有儲量的釋放，美國核心產區的資源品位仍有滑落風險。 美國第一大頁巖油產區Permian在2022年/2023E總資本開支分別同比增長54%/12%，但該產區資本開支結構顯著側重于開發類資本開支，即側重于存量產能的短期迅速釋放，開發資本開支2022年/2023E分別同比增長67%/20%，但勘探資本開支在2022年僅同比增長10%，預計2023年同比下降28%。資本開支用于增加短期產量的開發類資本開支處于較高水平，而用于中長期產能資本開支增長相對有限甚至出現負增長，雖然當前Permian產區頁巖油氣新鉆井單井產量趨穩，資源品位仍有滑落風險，美國油氣或存在中長期供應不足風險。

美國第二大頁巖油產區Eagle Ford在2022年/2023E總資本開支分別同比增長63%/21%，該產區同樣顯著側重于開發類資本開支，2022年/2023E開發資本開支分別同比增長67%/23%，而2022年/2023E勘探資本開支分別同比+15%/-29%。資本開支用于增加短期產量的開發類資本開支處于較高水平，而用于中長期資本產能資本開支增長有限甚至出現下滑，同時當前Eagle Ford產區頁巖油氣新鉆井單井產量處于持續下滑趨勢，資源品位仍存在繼續滑落風險，美國油氣或存在中長期供應不足風險。

美國第三大頁巖油產區Bakken在2022年/2023E總資本開支分別同比增長57%/19%，該產區同樣顯著側重于開發類資本開支，2022年/2023E開發資本開支分別同比增長57%/22%，雖然2022年勘探類資本成本同比增速達到61%，但主要原因為2021年基數較小，同時預計2023年將同比下降19%。資本開支用于增加短期產量的開發類資本開支處于較高水平，而用于中長期資本產能資本開支增長有限甚至出現下滑，同時當前Bakken產區頁巖油氣新鉆井單井產量趨穩，但資源品位仍有滑落風險，美國油氣或存在中長期供應不足風險。

2、頁巖油上游開發通脹嚴重，實物工作量增長有限

我們統計了23家頁巖油企業2023資本開支預算以及產量指引，我們發現較為明顯的趨勢是伴隨2022-2023年疫情結束全球經濟復蘇，疊加地緣局勢緊張和高油價引發的能源安全問題，樣本頁巖油企業仍存在著不小的資本開支增量，2022、2023年樣本頁巖油企業資本開支分別有27%、23%的增量；但與此同時，2022、2023年樣本頁巖油企業產量增速僅有4%、4%。我們認為2023年資本開支預算增速遠高于2023年原油產量指引同比增速的關鍵原因之一是上游開發成本通脹嚴重。

在疫情沖擊下，勞動力短缺成為上游開發的限制性因素，偏緊的勞動力市場推動美國工人薪酬水平大幅提升，2022年每周工資同比上升約10%，2023H1每周工資同比增加7%，，而2022年CPI指數同比增加8%，2023H1同比增加5%，工人工資增速高于同期消費者價格指數CPI增速水平，增加了頁巖油企業的生產用工成本。 與此同時，上游開發所需要的部分物料成本大幅上漲，如壓裂井所需要的管狀鋼等，從PPI指數來看，2022年水泥、鋼鐵PPI增速均保持在11-13%的范圍區間，上游原材料成本上漲也是導致上游開發通脹嚴重的重要因素，限制了頁巖油企業增產能力。

2023年7月26日美聯儲宣布繼續加息25個基點，此次加息為2023年第四次加息，也是去年以來的第十一次加息。在此次加息之后，美聯儲本輪已經累計將利率調高了525個基點，聯邦基金利率目標區間已升至5.25%-5.50%，達到2001年1月以來的最高水平。美聯儲持續加息在一定程度上對通脹起到抑制作用，但繼續加息對銀行業、實體經濟乃至國際油價造成的影響或將不可控制，2023年美國通脹水平較2022年預計有所緩解，但仍大概率將維持較高水平。

我們認為即使在高能源通脹情況有所緩解的情況下，資本開支所能帶來的實物工作量提升仍有限。雖然2023年頁巖油企業資本開支預算仍有較大增幅（約23%），但是美國較高通脹水平帶來上游開發成本上升將導致產量增長不及預期，頁巖油企業2023年原油產量指引較2022年原油產量同比增幅僅為4%左右，這一趨勢與頁巖油企業預計上游開發成本通脹嚴重相符。參考美聯儲預測2023年通貨膨脹率有所回落，結合美國頁巖油企業資本開支增量及實際產量指引增量，我們保守估計2023年上游開發成本通脹水平仍將保持在15-20%的較高水平，將持續限制資本開支增量帶來的實物工作量增長。

3、風險提示

1、美國能源開采政策出現重大變革：美國能源開采政策對頁巖油產量變化有重要的邊際變化影響，假使美國能源開采政策出現重大變革，美國頁巖油生產活動或出現顯著變化，或對原油供需基本面產生重大影響；

2、美聯儲加息或抑制終端需求：美聯儲加息或帶動美元指數走強，而美元指數與原油價格通常為負相關走勢，假使美聯儲加息或對原油價格產生擾動；

3、地緣政治擾亂全球原油市場：地緣政治擾亂全球原油市場：俄烏局勢變化、伊核協議推進以及委內瑞拉制裁解除等地緣政治事件或造成供應端的不確定性，擾亂全球原油市場；

4、衛星定位跟蹤數據誤差對結果產生影響：衛星數據誤差包括與衛星定位直接有關的定位誤差，以及與衛星信號傳播和接收有關的系統誤差；；

5、其他第三方數據來源出現誤差對結果產生影響：由于第三方數據來源涉及聯合國，各類商業機構，各國政府組織等，數據準確程度不一，從而有可能出現誤差；

6、模型擬合誤差對結果產生影響：由于數據體量較大，且數據并非完美，而模型也無法做到完美捕捉數據本身，從而導致誤差。

7、其他不可抗力因素。

本文作者：國金證券許雋逸、陳律樓，來源：油氣君 (ID:profitinoilgas)，原文標題：《頁巖油大勢已去？》

證券分析師：許雋逸 SAC執業編號：S1130519040001

證券分析師：陳律樓 SAC執業編號：S1130522060004

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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