摘要

第一，2023年7月制造業PMI為49.3，環比上行0.3個點。自5月觸底以來，這一指標連續第二個月上行。7月是制造業淡季，2005-2022年7月PMI環比均值為-0.5；指標的環比擴張是反季節性的，體現出低位修復的特征。

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第二，從主要驅動因素看，內需訂單擴張是主要原因。生產和新出口訂單分別下行0.1個點，考慮到淡旺季因素，我們可以理解為變化不大；而新訂單指數環比上行達0.9個點。這一特征可能與三條線索有關。

第三，線索之一是大宗商品和PPI價格的觸底。7月CRB指數月均值環比上行1.8%，PMI原材料購進價格指數、出廠價格指數環比分別上行0.8、4.7個點。價格觸底回升會促發企業采購和下訂單，帶來采購指數上行。在前期報告中我們亦指出“不排除一個邏輯是大宗商品環比觸底的背景下，傳統產業的短期彈性會略大于新興行業”。

第四，線索之二是宏觀經濟政策頻出的背景下企業預期的好轉。7月生產經營活動預期指數環比上行1.7個點，屬于3月以來首次環比上行。小企業PMI改善較為明顯，應與這一點有關。

第五，線索三是庫存低位的反應。6月工業企業產成品庫存已降至同比2.2%的低位，持平于2019年8月。PMI的兩個庫存項作為環比指標，其特征是半年左右一個小周期，兩個指標上一輪低點分別是2022年11月和12月，至今年6月再度雙雙形成低點（圖）。7月兩個庫存均有一定環比回補。

第六，建筑業PMI環比回落4.5個點， 統計局解釋指出“受高溫多雨等不利因素影響，近期建筑業施工進度有所放緩”，業務活動預期指數仍環比上行亦支持并非基本面角度的放緩。除這一因素之外，我們理解建筑業包括基建和地產，其中銷售偏弱可能對地產系指標有一定拖累。

第七，服務業PMI環比回落1.3個點，7月服務業處于淡季，這一表現算是中規中矩。我們理解兩個方面對服務業景氣度形成約束，一是高溫天氣，它會影響居民生活半徑；二是制造業PMI回升主要源于訂單，生產處于季節性低位，這對應生產性服務業的景氣度偏低。

第八，在前期報告中，我們以銅價為坐標，指出它在上半年的“先上后下”是同期經濟節奏的映射；它在5月下旬的見底回升很可能對應當時是實際增長短周期谷底。6-7月的PMI初步印證了這一判斷，PMI和銅的走勢基本一致，1-2月上行，3月高位放緩，4-5月顯著回落，6-7月初步回升。值得注意的是，如果以WIND全A期末值看權益資產，它和PMI唯一的區別是2月持平，其余時段完全吻合于PMI的節奏（圖）。資產定價的有效性是很高的。

2023年7月制造業PMI為49.3，環比上行0.3個點。自5月觸底以來，這一指標連續第二個月上行。7月是制造業淡季，2005-2022年7月PMI環比均值為-0.5；指標的環比擴張是反季節性的，體現出低位修復的特征。

7月新訂單指數為49.5，高于前值的48.6。新出口訂單指數為46.3，低于前值的46.4；生產指數為50.2，低于前值的50.3。

線索之一是大宗商品和PPI價格的觸底。7月CRB指數月均值環比上行1.8%，PMI原材料購進價格指數、出廠價格指數環比分別上行0.8、4.7個點。價格觸底回升會促發企業采購和下訂單，帶來采購指數上行。在前期報告中我們亦指出“不排除一個邏輯是大宗商品環比觸底的背景下，傳統產業的短期彈性會略大于新興行業”。

7月原材料購進價格指數為47.2，高于前值的47.4；出廠價格指數為48.6，高于前值的43.9。采購量指數為49.5，高于前值的48.9。

在前期報告《7月EPMI顯示供需仍淡季磨底》中，我們指出：EPMI相較PMI來說有更強的季節性，EPMI持平季節性意味著PMI可能大致與6月相當。從高頻數據看，傳統制造業環比表現尚可。這里面不排除一個邏輯是大宗商品環比觸底的背景下，傳統產業的短期彈性會略大于新興行業。

線索之二是宏觀經濟政策頻出的背景下企業預期的好轉。7月生產經營活動預期指數環比上行1.7個點，屬于3月以來首次環比上行。小企業PMI改善較為明顯，應與這一點有關。

7月生產經營活動預期指數為55.1，環比上行1.7個點。這一指標在疫后一度修復性上行（2022年12月-2023年2月），后連續下降。7月屬于3月以來首次環比上行。

大型、中型、小型企業生產經營活動預期分別上行1.3、1.3、2.9個點，PMI分別上行0、0.1、1.0個點。

線索三是庫存低位的反應。6月工業企業產成品庫存已降至同比2.2%的低位，持平于2019年8月。PMI的兩個庫存項作為環比指標，其特征是半年左右一個小周期，兩個指標上一輪低點分別是2022年11月和12月，至今年6月再度雙雙形成低點。7月兩個庫存均有一定環比回補。

7月原材料庫存為48.2，環比上行0.8個點。這一指標2022年11月觸底，2023年2月觸頂，2023年6月觸底。

7月產成品庫存為46.3，環比上行0.2個點。這一指標2022年12月觸底，2023年2月觸頂，2023年6月觸底。

7月建筑業PMI為51.2，低于前值的55.7。

其中新訂單指數為46.3，低于前值的48.7；業務活動預期指數為60.5，高于前值的60.3。

服務業PMI環比回落1.3個點，7月服務業處于淡季，這一表現算是中規中矩。我們理解兩個方面對服務業景氣度形成約束，一是高溫天氣，它會影響居民生活半徑；二是制造業PMI回升主要源于訂單，生產處于季節性低位，這對應生產性服務業的景氣度偏低。

7月服務業PMI為51.5，低于前值的52.8。這一環比降幅和去年相似，2022年7月PMI環比為-1.5個點。

7月高溫可能是約束因素之一， 人民網報道，7月我國大范圍持續高溫，多地突破7月歷史高溫極值。

除此之外，如前所述，7月制造業PMI生產指數環比回落0.1個點，顯示生產淡季平淡，這會影響生產性服務業的景氣度。