8月1日央行下半年工作會議強調“保持流動性合理充?！?、“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”、“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作”等部署。

中國銀河證券分析師許冬石、詹璐在8月1日的一份報告中對此次會議進行了解讀，認為本次會議央行強調將維持流動性寬松，“合理充?！?，意在改變市場對于流動性的預期，為實體經濟穩定增長營造良好的貨幣金融環境。

分析師指出，下半年的利率下行是可以預期的，央行的目光兼具了企業和居民，那么對于居民住房信貸利率的支持可以期待。利率保持有序下行使得今年下半年央行繼續降低政策利率的概率加大。鑒于人民幣匯率的壓力，利率的下行可能在4季度到來。但央行對人民幣匯率的容忍度上行，并不排除在3季度降息，需要關注貨幣市場利率以及存款利率的變化。

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貨幣政策基調變化為“充裕”，總量和結構工具并行

會議指出，“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用，大力支持科技創新、綠色發展和中小微企業發展，著力增強新增長動能”。

對此，銀河證券分析師認為：

“總量方面，央行沒有提及“貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，社會融資增速的持續下行可能結束；

更重要的是結構性貨幣工具的增加，科技創新、綠色發展和中小微企業促進是提到的三個方向。

現階段科技創新、碳減排、普惠小微的結構性工具使用額度分別為20%、43%和50%，剩余額度仍然較多，督促現有額度的使用是重點。央行結構化保交樓貸款2000億已經使用完畢，未來可能會再次釋放保交樓額度?！?/p>

利率繼續下行，居民信貸利率進入視野

會議還指出，“繼續深化利率市場化改革，促進企業綜合融資成本和居民信貸利率穩中有降”，以及“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”。

對此，銀河證券分析師在報告中寫道：

“不僅是企業綜合融資成本下降，居民信貸利率也要穩中有降。房地產方面的個人存量住房貸款利率也要有序調整。

我們認為，下半年的利率下行是可以預期的，央行的目光兼具了企業和居民，那么對于居民住房信貸利率的支持可以期待。利率保持有序下行使得今年下半年央行繼續降低政策利率的概率加大。

鑒于人民幣匯率的壓力，利率的下行可能在4季度到來。但央行對人民幣匯率的容忍度上行，并不排除在3季度降息，需要關注貨幣市場利率以及存款利率的變化。

從實際操作來看，政策利率調整為LPR時期，央行利率變動較為緩慢。同時，長期政策利率傾向于低于潛在GDP水平，而對于潛在GDP的確定并未充分考慮疫情的影響。

首先，央行的政策制定對于疫情的影響考慮偏弱，從利率水平的下行來看，自2020年以來我國1年期貸款利率LPR降低60bps，無論力度和速度均弱于以往。這與央行的理論依據相符，根據央行潛在增長率的測定來看，利率水平的下滑應該是平穩。

其次，從歷史水平來看，政策利率平均低于潛在增長率250bps左右，也就意味著，即使潛在增速在5.5%，名義政策利率水平更可能下滑至3.1%左右。”

房地產政策重點仍在需求方

此次會議首提“引導首付比例下行”、“調整存量個人住房貸款利率”。

分析師指出，房地產政策總體是滿足剛性和改善性住房需求，并以改善性住房為主，繼續因城施策住房信貸政策。供給方仍然是延長保交樓貸款支持計劃實施期限，保持房地產融資平穩有序，與政治局會議保持一致。

分析師認為，房地產支持下半年仍然集中在居民端，首付比例下行、貸款利率下行、認房認貸放開，以及后續可能的限購完全放開，都在積極活躍需求端市場。

防風險的順序發生變化，從重點機構風險轉為地方債務風險化解

會議指出，央行會統籌協調金融支持地方債務風險化解工作。

分析師認為，央行政策的推出是配合政治局會議的“化債方案”進行。但金融配合地方政府債務風險化解只是“防風險”的手段，這也意味著，對于地方債務風險化解，下半年仍然以協調債務困難的地方政府風險有序釋放。對于地方債務的擔憂下半年會有所緩解。

目前地方政府債務余額持續擴大，付息壓力增大。降息有助于減輕債務壓力。根據財政部數據，截至2023年6月末，地方債余額總量升至37.8萬億元，上半年支付利息5936億元。

外匯政策的關注度提升

關于會議對外匯政策的表述，銀行證券分析師認為：

“今年以來的人民幣匯率波動已經受到央行的密切關注，并且在現階段人民幣匯率在7.1元至7.2元波動區間并不穩定，人民幣匯率仍然受到美元、以及國內利率下行的沖擊。

下半年匯率波動下央行對于外匯市場發聲可能增加，外匯市場調節工具的使用頻次增加。也就是說，繼7月20日上調跨境融資宏觀審慎調節系數后，外匯風險準備金、外匯存款準備金率、每日定盤利率、外匯交易成本調整等都會使用。

外匯調整工具的使用會隨著人民幣匯率下行逐步進行，我們認為美元兌人民幣在7.3元仍然是值得關注的位置，央行在此位置會加大調控力度。

這也表明央行對人民幣的波動幅度容忍度加大，以往的調整位置在7.2元左右，也就意味著，美元兌人民幣的容忍底線可能推進到7.4元。

央行下半年轉變為積極

分析師在報告中表示，整體來說，央行跟隨中央政府對于經濟形勢變化的判斷，貨幣政策的放松已經可以預見。對于下半年社會融資和信貸增速的提升可以保持更加樂觀。配合重點領域的結構性金融工具的繼續實施也會持續進行。市場預期較為強烈的降準和降息下半年可能會如期到來。

與此同時，銀河證券分析師對于下半年的政策預期比市場預期更進一步：

（1）地方政府債務的化解和房地產市場的平穩運行可能需要央行的結構性便利工具更快推出。也就是，除了可能增加的保交樓專項基金（2000億），也可能推出更多的平穩市場風險的金融工具，尤其是政策性金融工具的加大實施。

（2） 降準力度的實施可能超過預期，也即是為了配合政策性金融工具的使用，2次共50bps的降準力度，釋放約1萬億以上資金是可以期待的。

（3）對于普遍認為4季度才會帶來的降息可能提前，尤其在央行對匯率容忍度加大以及對外匯市場密切關注、預期引導的基礎上，3季度走在市場之前的降息也有一定的概率。

本文觀點主要來自銀河證券研報《總量、結構、利率并行，貨幣政策轉為積極》

分析師：許冬石，S0130515030003

詹璐，S0130522110001風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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