摘要

6月上旬開(kāi)始，300（除金融）的股債收益差觸及到-2x標準差附近，并且一直在-2X標準差附近徘徊，這也反映了市場(chǎng)對經(jīng)濟和政策很低的預期。再疊加最近一些利空因素，市場(chǎng)情緒再次來(lái)到冰點(diǎn)。

(資料圖片僅供參考)

但是，至暗之時(shí)，不妨尋找一絲光芒：

1.7月PMI制造業(yè)新訂單有一些回暖的跡象

2.7月PPI回升可能是全A ROE筑底（雖然不一定回升）的前瞻指標

3.7月出口數據繼續走弱，但結構上也有一些好的跡象

4.海外耐用品消費和庫存已經(jīng)消化了超過(guò)1年的時(shí)間，后續可能看到對芯片和耐用品消費需求的支撐

5.本周美國財政部就行政令方針出臺《規則制定提案的預先通知》，投資限制對于不具備管理權的股份不適用，如投資上市公司證券、以L(fǎng)P身份參與一級市場(chǎng)投資等，不受到投資限制政策的約束

6.隨著(zhù)部分信托公司的辟謠，信托風(fēng)險對權益投資的影響可能并不是很大

7.社融大幅低于預期，但其中可能有部分因素來(lái)自短期沖擊

正文：

6月上旬開(kāi)始，300（除金融）的股債收益差觸及到-2x標準差附近，并且一直在-2X標準差附近徘徊，這也反映了市場(chǎng)對經(jīng)濟和政策很低的預期。再疊加最近一些利空因素，市場(chǎng)情緒再次來(lái)到冰點(diǎn)。

但是，至暗之時(shí)，不妨尋找一絲光芒：

01?再度悲觀(guān)的市場(chǎng)與經(jīng)濟基本面的一些積極因素

6月股債收益差跌破-2X之后，我們對市場(chǎng)的判斷轉為謹慎樂(lè )觀(guān)——即在-2X附近有支撐，但在復蘇的路徑更清晰之前，反彈的空間可能也有限。對順周期板塊的判斷，我們總結為跌破-2X之后的【三步走】：

1、三步走第一步：-2x到-1.5x，會(huì )議和部分基本面數據企穩提供了契機（300漲幅6-7%）。

2、三步走第二步：-1.5x到-1.0x，按照過(guò)去經(jīng)驗需要有能夠大幅扭轉預期的政策落地（300漲幅12-13%）。

3、三步走第三步：向均值甚至均值以上回歸，需要有重大需求引擎形成ROE主升浪（順周期板塊的牛市）。

6月以來(lái)的市場(chǎng)也大致印證了我們的判斷，6月滬深300以及港股、商品同時(shí)企穩；7月末會(huì )議之后，市場(chǎng)情緒出現了一個(gè)小高潮。過(guò)去一周市場(chǎng)又集中定價(jià)了一些負面因素（碧桂園虧損和債務(wù)問(wèn)題、信托產(chǎn)品逾期、拜登簽署“對華投資限制”等），上證指數再度跌破3200點(diǎn)，抹去了724政治局會(huì )議以來(lái)的大部分漲幅，市場(chǎng)情緒再度轉冷。

截止8月11日，股債收益差重新跌回-2X下方。我們仍然維持之前的判斷，非危機模式之下，-2X附近對市場(chǎng)不應過(guò)度悲觀(guān)。從6-7月經(jīng)濟數據來(lái)看，雖然基本面的整體改善仍有待時(shí)日，但也出現了一些積極的跡象。

1）有效需求不足的擔憂(yōu)可能正在緩解。5月以來(lái)市場(chǎng)深度交易了弱現實(shí)，無(wú)論是投資、消費、出口，還是通脹數據，都在反映需求不足的問(wèn)題。而從PMI分項來(lái)看，7月反映內需的新訂單分項已經(jīng)有了些許回升。此外企業(yè)的生產(chǎn)意愿有所回暖，生產(chǎn)分項連續兩個(gè)月處于榮枯線(xiàn)上方，原材料庫存分項7月也觸底回升。

2）7月PPI回升可能是全A ROE筑底的前瞻指標。從歷史序列來(lái)看，除了2016-2017年供給側改革深入推進(jìn)階段有比較明顯的背離以外，大多數時(shí)候工業(yè)品價(jià)格和企業(yè)盈利水平的走勢具有同步性。這是因為在供給端沒(méi)有太強的行政約束時(shí)（增減產(chǎn)是市場(chǎng)化行為時(shí)），工業(yè)品價(jià)格拐點(diǎn)更多依賴(lài)于需求端表現，需求回暖帶來(lái)工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格提升，并最終體現在盈利數據上。

不過(guò)ROE回升的斜率和持續性，還要看需求端的彈性如何。如果具備內生強動(dòng)能或者全球需求周期共振（如06-07、09-10、20-21），則PPI拐點(diǎn)對應ROE大幅上臺階，如果需求只是企穩弱復蘇，則PPI拐點(diǎn)對應ROE緩慢上臺階。

3）7月出口數據繼續走弱，但結構上也有一些好的跡象。從整體基數來(lái)看，去年5-7月是高點(diǎn)，8月之后基數開(kāi)始走低。

國別方面，今年出口端表現最差的是對美出口，表現相對較好的是對東盟出口。但從單月數據來(lái)看，7月對美國當月同比為-23.1%，下跌趨勢有所放緩。

商品結構方面，今年出口支撐主要來(lái)自汽車(chē)等運輸設備，而占比超42%的機電、音響設備今年出口仍是負增長(cháng)（7月分項數據未出）。但高新技術(shù)產(chǎn)品7月單月出口數據開(kāi)始回升。

02?下半年或能看到外需回暖，帶來(lái)出口端的增量貢獻

我們認為，下半年或能看到外需回暖，帶來(lái)出口端的增量貢獻。一方面，從庫存角度看，美國本輪庫存周期已消化了一年以上，特別是制造商的庫存增速已接近0值，按以往規律，制造商庫存增速達到0值附近，制造業(yè)PMI觸底。另一方面，制造業(yè)中耐用品的新增訂單已有邊際企穩的跡象，特別是庫存水平較低的電子元件、家電、家具等，而這些品類(lèi)在零售商和批發(fā)商中的庫存也均消化到較低水平，下半年可能有一定補庫需求。

03?中美過(guò)度悲觀(guān)的定價(jià)，有可能迎來(lái)至少是階段性的修正

近期市場(chǎng)調整、情緒悲觀(guān)、外資流出，中美地緣摩擦升溫是原因之一。然而，一些文件細節表明，在情緒引發(fā)的調整之后，過(guò)度悲觀(guān)的定價(jià)有可能迎來(lái)至少是階段性的修正。具體而言：

1）在前沿科技領(lǐng)域，市場(chǎng)對限制加碼有一定預期。例如《芯片法案》為美國半導體產(chǎn)業(yè)提供高達527億美元的政府補貼，已變相分流約束了國際資本對中國的前沿領(lǐng)域投資。

2）投資限制的應用領(lǐng)域有限，較難擴散化。多數禁投領(lǐng)域已并非首次受到制裁（如半導體等），而新增的制裁方向則注重精細化。以人工智能為例，根據ANPRM，禁止的投資類(lèi)型，僅針對主要或專(zhuān)門(mén)用于軍事等敏感用途的軟件開(kāi)發(fā)，而對于民用、或可能用于敏感領(lǐng)域的技術(shù)則不進(jìn)行限制、或僅需報備。

3）投資限制的適用對象并非“一刀切”，上市公司所受的影響較小。根據ANPRM，投資限制對于不具備管理權的股份不適用，如投資上市公司證券、以L(fǎng)P身份參與一級市場(chǎng)投資等，不受到投資限制政策的約束。

4）科技交流并非完全受限。我國作為凈資本輸出國，重視外資投資更多是謀求外資帶來(lái)的新技術(shù)、新管理模式等。根據ANPRM，仍有包括大學(xué)之間的研究合作、知識產(chǎn)權租賃等在內的多種活動(dòng)存在不受到監管的可能性，在一定范圍內保留了技術(shù)交流的空間。

需要注意的風(fēng)險是，此次公布的ANPRM為征求意見(jiàn)稿、注重彌補漏洞相關(guān)的反饋，正式法規可能較本稿更嚴格。

04?信托風(fēng)險對權益投資的影響可能并不是很大

信托風(fēng)險對股市的影響體現在兩部分：

一是直接影響：信托公司減持持有的股票。這部分的影響占比相對較小，23Q1信托產(chǎn)品持有股票市值973億元，而中融信托僅為15.0億元，且均是小市值公司。需要注意的是，不同于此前的P2P，由于信托一般不會(huì )提前贖回，因此其他信托產(chǎn)品受到擠兌的風(fēng)險相對較小，實(shí)際的市場(chǎng)沖擊的可能并不大，直接減持影響要小于之前險資風(fēng)波。

二是間接影響：信托違約風(fēng)險導致上市公司、投資者的自有資金受損，進(jìn)而影響消費。根據2020年《今日財富》雜志的一份榜單，中植系旗下四大財富管理公司累計規模在2.5萬(wàn)億左右。但由于信托有較嚴格的持有人數限制以及較高的投資門(mén)檻，波及的通常是大多數都是風(fēng)險承受能力較強的合格投資者，對消費的影響也要小于之前的P2P風(fēng)險。

05?社融大幅低于預期，但可能是受到一些短期性的沖擊

雖然7月的社融低于wind一致預期，各分項也不盡如人意：7月社融8.9%，低于wind一致預期，繼續回落（wind一致預期9.5%，前值9.0%）；但社融低于預期的最直接的原因是6月信貸季末沖量，7月信貸投放力度放緩。根本原因是總量恢復仍然較弱，地產(chǎn)銷(xiāo)售繼續磨底、基建投資放緩。

不過(guò)，居民中長(cháng)期貸款的繼續下滑可能受到的僅是短期性的沖擊：

（1）從數據上來(lái)看，7.24政治局會(huì )議后，一手房日均成交面積超季節性的下降?？赡苁怯捎?.24政治局會(huì )議提到“適時(shí)調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱”，市場(chǎng)預期后續可能出現的降低存量房貸利率、首付比例、放寬購房資格等政策；居民的購房觀(guān)望情緒較濃。

（2）期待供給端：后續金九銀十附近更多新盤(pán)的推出；需求端暫時(shí)性受影響：酷暑、其他自然災害等影響房屋交易；

（3）當前房?jì)r(jià)還處于下行/震蕩區間，還沒(méi)有出現上行拐點(diǎn)，居民購房的觀(guān)望情緒濃厚；

（4）前期存量房貸利率偏高的居民，出現暫時(shí)性的提前還貸潮；

不管是期待政策端的優(yōu)惠、等待加大供給、房?jì)r(jià)回升還是提前還房貸，導致的居民購房的觀(guān)望情緒濃厚，都只是暫時(shí)性的沖擊，最近一周二手房成交面積已經(jīng)開(kāi)始回升

風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險，國內外不可預測事件風(fēng)險，地緣政治摩擦風(fēng)險等。

注：文中報告節選自天風(fēng)證券研究所已公開(kāi)發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見(jiàn)完整版報告。

報告分析師

劉晨明 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110516090006

李如娟 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110518030001

許向真 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110518070006

趙 陽(yáng) SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110519090002

吳黎艷 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110520090003

余可騁 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110522010002

逸 昕 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110522080002

本文來(lái)源：天風(fēng)策略?晨明的策略深度思考?原報告標題：【天風(fēng)策略】至暗之時(shí)，尋找一絲光芒??報告發(fā)布機構：天風(fēng)證券股份有限公司

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