2021年1月最后一個工作日，滬深交易所、證券業協會正式頒布了公募REITs業務的配套規則（以下統稱“新規”），市場矚目的REITs進程又向前推進了一步。

　　兩交易所各發布了“1個辦法+2個指引”，從“業務辦法”、“審核指引”、“發售指引”三個角度建立了交易所層面的REITs規則。目前REITs監管體系中，交易所參與REITs實質審核，并在REITs發行上市中扮演關鍵角色。只有交易所規則頒布之后，才能推動各項目的具體執行和落地。據彭博報道，目前首創股份的污水處理項目、首鋼股份的垃圾發電項目和三條高速公路正在接受監管部門的最后評估，最快一季度可能上市。

　　相比九月份的征求意見稿，REITs的整體框架、資質要求、審批流程、定價和認購程序等大多數規定均保持一致。前期試點項目在推薦給證監會的過程中，估計已根據征求意見稿進行了大量準備，新規出臺并不會導致實質性修改。

　　新規的修訂主要集中于（1）對戰略配售的約束、（2）二級市場流動性、（3）REITs份額權益變動、（4）重要現金流提供方。這些修訂更看重于REITs的發行和上市后的平穩運作。

　　證券業協會對網下投資者的資質要求、注冊文件、行為規范、核查責任、自律措施等進行了規定。整體上也沿用了征求意見稿的內容，但對最敏感的報價環節進行了梳理。值的注意是，對于私募基金作為網下投資者參與配售的，規模門檻要求達到6000萬以上。而券商資管、基金專戶則維持了征求意見稿中規定的1000萬規模門檻。

　　一、對戰略配售的約束

　　《上交所REITs業務辦法》第20條第2款、《深交所REITs業務辦法》第20條第2款均規定：

　　“基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售總量的20%，其中基金份額發售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個月，基金份額持有期間不允許質押?！?/p>

　　這一規定實際上來自于《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下稱“REITs業務指引”）第18條第1款。

　　緊隨其后，兩交易所在《REITs業務辦法》的第20條第3款都對“基礎設施項目的控股股東和實際控制人”做了補充規定：

　　兩交易所在這一條款上措辭明顯不同，需要仔細推敲。

　　初讀下來，似乎深交所只約束持有期限不少于五年的份額（不低于20%），而上交所的表述是“原則上還應單獨適應前款規定”，“前款規定”是第20條第2款，涉及了“20%持有期不少于五年”、“超出20%部分持有期不少于三年”、“持有期間不允許質押”三層含義，如都適用，上交所的約束會更嚴一些。

　　通常而言，交易所在監管尺度上是大體一致的，很少在規則層面設置明顯差異。這里需要進一步的解釋。

　　二、二級市場流動性

　　隨著REITs項目逐漸浮出水面，大家日益關注二級市場的流動性問題。如果流動性不好，REITs很難有穩定的市值表現，可能會發生大幅度的折價，這會影響后續其他原始權益人的發行意愿、也會影響投資人的投資意愿。為改善流動性，交易所優化了三項安排：漲跌幅、做市商、質押式回購。

　　《上交所REITs業務辦法》第33條、《深交所REITs業務辦法》第34條規定，REITs采用價格漲跌幅限制，上市首日漲跌幅限制比例為30%，非上市首日漲跌幅限制比例為10%。漲跌幅計算公式為：漲跌幅價格=前收盤價X（1±漲跌幅比例）。

　　《上交所REITs業務辦法》第38條、《深交所REITs業務辦法》第45條規定，REITs上市期間，基金管理人原則上應當選定不少于1家流動性服務商為基礎設施基金提供雙邊報價服務。但是，REITs規模在存續期內大體穩定，做市商的成本如何覆蓋，是否由基金管理人另行支付，還需要進一步的探討。

　　《上交所REITs業務辦法》第37條、《深交所REITs業務辦法》第44條均規定，REITs份額可以作為質押券參與質押式協議回購、質押式三方回購等業務，需要注意三點：

　　1.原始權益人或其同一控制下的關聯方在限售期內不得質押；

　　2.前述主體在限售期屆滿后參與質押的，其質押的戰略配售取得的REITs份額不得超過該類份額的50%，交易所另有規定的除外；

　　3.原始權益人或其同一控制下的關聯方之外的其他投資者持有的戰略配售的限售份額可以參與質押式協議回購業務。

　　三、REITs份額權益變動

　　REITs上市后，也可能成為收購的標的。但由于原始權益人需要持有20%以上的戰略配售額度，并且很多原始權益人有持續控制或并表REITs的需求。因此，通過二級市場份額收購REITs的難度比較大。

　　新規根據REITs業務特點，相應調高了REITs份額權益變動觸發相關行動的標準。對信息披露、權益變動報告、收購要約等門檻做了具體規定。

　　四、重要現金流提供方

　　滬深交易所在《REITs審核指引》中對“重要現金流提供方”的認定標準進行了修改，由原本的“占現金流總額的5%且在該類主體中排名前十”修改為“占現金流總額的10%”，也不再要求提供該主體的“持續經營能力分析”。

　　這更符合實際情況。畢竟現金流提供方通常為基礎設施項目的租戶或用戶，本身與REITs發行無直接關聯，要求其配合確實存在一定的難度。

　　在《審核指引》頒布后，預計基金業協會即將出臺的《公開募集基礎設施證券投資基金盡職調查工作指引（試行）》中有關“重要現金流提供方”的規定也會相應調整。

　　五、對網下投資者的約束

　　網下投資者的詢價和認購行為對REITs業務有重大影響。如果網下投資者行為偏差，輕則影響REITs發行成功，重則導致定價不公允，損害投資者或原始權益人的利益。因此詢價和認購環節受到了格外的重視。

　　證券業協會規定，禁止網下投資者發生以下行為：

　　新規將網下投資者核查和監測工作的職責歸屬于基金管理人，在基金管理人聘請財務顧問進行REITs發售的情形下，財務顧問應當履職，但基金管理人承擔的責任并不因此免除。

　　新規要求，基金管理人或財務顧問“應當對網下投資者是否存在禁止參與詢價情形、是否參與詢價后通過面向公眾投資者發售部分認購基金份額、繳款賬戶是否為該配售對象自有銀行賬戶、是否超資產規模認購等情形進行實質核查”。如網下投資者存在違規行為，基金管理人或財務顧問“應當將其報價或認購行為認定為無效并予以剔除，確保不向違反相關法律法規、監管規定、自律規則的對象配售基金份額”。

　　上述規定一方面增加了基金管理人和財務顧問的責任，但同時也賦予了基金管理人和財務顧問相應的權力，可以將其認定的違規報價剔除，避免了不當行為對REITs發行環節的干擾，具有積極意義。在具體的業務過程中該如何執行，基金管理人如何在業務順利推進和執行規則權限之間取得平衡，還需要進一步觀察。

　　新規進一步規定，“協會可以根據網下投資者參與基礎設施基金網下詢價情況建立網下投資者評價體系，并依據評價結果對網下投資者實行分類管理”。在目前REITs投資人尚處于培育初期、REITs投資者群體還比較匱乏的情況下，證券業協會提出了較嚴格的管理標準，基本理念是“小樹要修”，這對于REITs業務未來成長為參天大樹，具有積極意義。

　　整體上，交易所和證券業協會聽取了市場的建議，對反饋較集中的一些問題進行了修訂。這些更多是對REITs未來發行和長期表現的一種預演。隨著業務推進，REITs的不確定性也慢慢消退，逐步顯露出可預期、可操作的特色。

　　目前暫未看到基金業協會頒布其負責的兩份文件，期待盡快出臺。

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