遭遇研發“黑天鵝”的百奧泰，又站在資本市場的十字路口。

今年3月，百奧泰(688177.SH)公告向港交所重新遞交了上市申請并刊發資料。此前，百奧泰曾在2020年8月向港交所遞交招股書。不過，今年2月港交所網站顯示該招股書已經失效。

對比兩份招股書，百奧泰在核心技術的章節中刪除了“ADC”。這條賽道上，百奧泰已經投入億元級的研發費用，但今年以來，其先后宣布2款在研ADC藥品終止試驗。百奧泰的管線價值，正被市場重估。

實際上，2020年百奧泰的研發費用高于競爭對手海正藥業，但研發效率上，百奧泰又慢于海正藥業。

一邊是研發項目出現“黑天鵝”，一邊是來自同行的競爭。截至2020年，百奧泰的凈利潤為-5.13億元，至今仍未盈利。不過，百奧泰在2020年向百濟神州出售過藥品權益，所得款項暫未計入收入，或成為未來平滑虧損的手段之一。

招股書刪除“ADC”核心技術

曾幾何時，ADC研發是百奧泰引以為傲的技術。2020年的港股招股書中，百奧泰多次提及在研的幾款ADC藥品具有潛在優勢。

所謂ADC，是指抗體偶聯藥物，也是當下最熱門的創新藥賽道之一。作為一家尚未盈利的上市公司，管線價值尤為重要，包括研發賽道、上市藥品數量、在研藥品數量和進度等。其中，研發賽道上百奧泰錨定了ADC。

2020年招股書中，百奧泰披露其投放大量資源用于打造五個核心技術，包括ADC、ADCC改造、抗體結構設計、酵母展示庫、噬菌體展示全人員抗體庫等。研發藥品中，有5款接近商業化，即提交了上市申請或處于臨床試驗三期，另有7款在臨床試驗一、二期階段。

一位上海醫藥板塊的券商分析師認為，創新藥企的管線價值，除了賽道，還體現在接近商業化藥品，數量越多越好，研發進度越快越好。

對于未盈利的創新藥企，研發是基礎，但需要大量資金，因此不少公司通過資本市場融資，融資估值又參考管線價值。2020年2月，百奧泰成功上市A股，之后于同年8月向港交所遞交招股書，逼近“A+H”兩地上市的目標。不過，這家機構青睞的創新藥企，其研發之困，卻在今年突然爆發。

今年2月，百奧泰公告終止BAT8001的臨床三期試驗。BAT8001是一款ADC藥品，截至2020年底，百奧泰已對其累計投入2.26億元用于研發。

公告一出，市場嘩然。百奧泰真正的管線價值、ADC研發實力，開始被擺到放大鏡下。

根據最新招股書，百奧泰目前接近商業化的藥品有4款。其中處于臨床三期的BAT1806，2019年2月就進行首次公示。海正藥業也擁有同款適應癥藥品，首次公示日期是2020年7月，但目前也處于臨床三期階段。

終止臨床三期藥品、研發效率落后同行，百奧泰的管線價值，正逐步被褪去“神光”。更糟的是，很快又有ADC在研藥品被終止。

今年3月，百奧泰公告終止BAT8003、BAT1306的臨床試驗，已合計投入1.14億元研發費用。兩款藥品都在前期階段，其中BAT8003就是一款ADC藥品。

值得注意的是，新版招股書中，百奧泰在五大核心技術中刪除了ADC。對此，《投資者網》就內部是否已裁撤ADC研發部門并徹底退出該領域等問題向百奧泰電話求證，對方表示一切以公告和業績說明會的解答為準。

研發效率落后于競爭對手

ADC賽道的沉淪，讓百奧泰的研發實力備受質疑。

最新招股書顯示，百奧泰的實際控制人為易賢忠家族，總經理為美籍科學家李勝峰。高管團隊中，5位副總經理有4位科研出身。其中，同為美籍科學家的副總經理俞金泉、黃賢明分別負責創新藥及生物類似藥、抗體療法等研發工作。

實際上，百奧泰不僅擁有科研背景的高管人員配置，其研發投入也不輸同行。根據2020年報，百奧泰、海正藥業的研發費用分別為5.62億元、4.01億元。具體明細里，百奧泰的臨床試驗費、咨詢顧問合計2.74億元。海正藥業的直接投入、委外研發合計1.94億元。

不過，研發人員的數量上，截至2020年，百奧泰、海正藥業分別為268人、620人。前述券商分析師認為，研發人員規模相當關鍵，人數越多能推進越多的項目。

該問題的實質，其實是研發效率。與海正藥業的同類藥品競爭中，百奧泰除了試驗周期長于對手，其入組規模方面，也少于同行。

所謂入組規模，是指臨床試驗的患者數量?；颊呤茉囀窃囼炿A段的重要步驟，也是最終報告的數據來源，數量越多樣本越全，說明可參考性越強，也越能通過審核。

以百奧泰的BAT1706為例，該藥品已進入申報階段，首次發布日期為2020年6月。海正藥業的同適應癥藥品MIL60，首次發布日期同樣為2020年6月，并同樣進入申報階段。

根據藥監局藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，百奧泰的BAT1706國內目標入組380人，實際國內入組279人;海正藥業的MIL60國內目標入組436人，實際國內入組517人。

出售藥品權益或為平滑業績

格樂立，百奧泰目前唯一的上市藥品，正被強敵環伺。

根據2020年報，百奧泰營業收入為1.85億元，其中格樂立實現收入1.83億元。同類上市的藥品，還有艾伯維的修美樂、海正博銳的安健寧、信達生物的蘇立信。

銷售能力，一向是不少創新藥企的短板。初期營銷時，很多藥企會與分銷渠道緊密合作。最新招股書顯示，百奧泰在2020年組建了一支250余人的銷售團隊，客戶主要為藥品分銷商和連鎖零售藥房。

不過，與分銷渠道合作的過程中，分銷商經常采用壓貨的方式以實現收入增長，并造成應收賬款激增。2019年百奧泰沒有應收賬款，但之后格樂立上市，造成其2020年應收賬款余額上漲至5541.1萬元，占當期營業收入的29.7%。

另一方面，隨著強勁對手的加入，格樂立的銷售前景更加充滿挑戰。2020年9月，信達生物的蘇立信獲批上市。2020年報告里，信達生物表示今年將重點推進蘇立信的銷售工作。此前，信達生物已證明過銷售實力，其PD-1藥品在2020年銷售額僅次于恒瑞醫藥，高于君實生物、百濟神州等。

研發受挫、銷售充滿挑戰，百奧泰如何才能實現盈利，成了市場關注的焦點。而出售藥品權益，似乎成了百奧泰的新方向。

2020年8月，百奧泰與百濟神州簽署協議。百濟神州以1.65億美元(約人民幣10.81億元)買下百奧泰BAT1706藥品的知識產權、中國區權益等;未來藥品上市，百奧泰還能收到兩位數百分比的銷售提成。兩個月后，百濟神州向百奧泰支付了首付款，共計1.36億元。

不過，百奧泰在2020年報中表示，按協議條款，百濟神州支付的首付款未達到收入確認條件?？梢钥闯觯贊裰葜Ц兜目铐椧约俺鍪巯嚓P藥品權益，或成為百奧泰未來幾年內平滑虧損的重要手段之一。(蔡俊)

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