“百果園”，主打中高端的水果品牌，想必很多人都不陌生，近幾年來通過快速擴張，門店遍布全國22個省份覆蓋超過140個城市，已發展為中國最大的水果零售企業，成為水果界的一哥。

然而，這家公司要上市了。智通財經APP了解到，百果園于11月份向港交所遞交招股書，近日通過了聆訊，摩根士丹利為獨家保薦人。根據弗若斯特沙利文，按2021年水果零售額計，百果園是中國第一大水果零售商，該公司亦在中國所有水果專營零售經營商中位列第一，擁有中國水果行業最大的分銷網絡。

百果園業績增長穩健，收入規模已突破百億元，2021年及2022年上半年，其收入和股東凈利潤分別增長16.2%及7.06%和369.4%及39.7%。行業龍頭疊加優秀業績，該公司吸引了諸多知名投資機構，包括深創投、中金資本、前海母基金及天圖投資等，已獲得了多輪融資。此次赴港上市，該公司大概率成為市場“焦點”。

【資料圖】

不過市場混雜著長期價投者和短期投機者，“信息噪音”影響投資情緒，價值發現需要專業選手去挖掘，那么，百果園基本面如何呢，下面不妨深度探討一下。

經營戰略清晰，“產品及渠道”各有打法

百果園成立于2001年，以在深圳第一家線下門店出發，2008年拓展在線銷售渠道，線上線下雙線發展，線下通過自有及加盟模式不斷擴張，發展為5643家門店，而線上則通過手機APP、微信小程序、抖音以及電商平臺全渠道覆蓋。此外，該公司2019年推出百果園大生鮮戰略，進入生鮮市場，形成多元產品共同驅動。

該公司除了銷售鮮果，也有果干及果汁等果制品，大生鮮產品主要包括雞蛋、蔬菜、肉類及海鮮、糧油及乳制品。目前其主要收入來源于新鮮水果，往年收入貢獻超過95%，而大生鮮類起步較晚，收入貢獻較低，2022年上半年為2.7%。實際上，長達20多年的水果專營，從產品供給到銷售，該公司已經形成一套成熟的商業模式。

在供給端，百果園建立了一套從供應鏈運營到產品品牌建立的完整體系，供應鏈運營包括投資入股的種植基地、第三方供應商管理及物流等。產品供應來源主要為供應商，該公司通過產品研發及種植技術投入，幫助供應商提供更為優質的果品，已向全國近70家供應商提供多種農業技術相關服務。

該公司將采購的果品分類，按照“四度一味一安全”的全品類果品分級標準，將水果分為招牌、A、B及C級四個等級，滿足不同消費者的需求，前兩個等級在2021年水果銷售額占百果園門店零售銷售總額約70%。在招牌和A級品類中，百果園優中選優的打造了31個自有產品品牌。此外，該公司注冊“熊貓大鮮”作為所有大生鮮品牌，目前在國內共注冊了211個商標作為水果品牌名稱，如草莓品牌“紅芭蕾”、獼猴桃品牌“獼宗”、榴蓮品牌“大芭貓山王”等等。

在渠道端，百果園采用多品牌、全渠道覆蓋的策略。線下門店主要以“百果園”和“果多美”兩個渠道品牌運營，前者主要面對中高端市場，后者為大眾市場。截至目前，百果園品牌下共有5519家加盟門店及10家自營門店，而果多美品牌下共有105家加盟門店及2家自營門店，門店主要集中在北京。線上，百果園通過APP、百果園微信小程序、主流電商平臺及社交商務平臺上的門店或通過第三方外賣平臺進行分銷。

該公司實行“線上做寬，線下做?！睉鹇?，即線下專注水果產品，線上除了水果外，還有大生鮮等擴展產品邊界。通過新零售模式，貼近社區、線上線下一體化、店倉一體化、門店現售與產地預售一體化等，同時提供到店自提和及時達及次日達送貨選擇的送貨到家服務，極大優化了消費者購買體驗。

百果園戰略非常清晰，通過品類品牌+渠道品牌一方面牢牢掌控供應端和渠道端，并有效進行產業鏈延伸，另一方面也打出了行業名氣，其“百果園”品牌已在行業樹立標桿，同時全渠道戰略+一體化戰略能夠有效觸達消費者及提升消費體驗。據披露，該公司所有分銷渠道的會員數超過7300萬名，付費會員數超過94.6萬名，日均訂單數超過79.5萬單，會員的購買額約占門店及在線總銷售額的73%。

業績增長穩健，盈利能力提升

百果園行之有效的經營戰略驅動業績穩健增長，2021年及2022年上半年收入持續創新高，而股東凈利潤則持續保持高增長。需要注意的是，雖然百果園終端客戶主要為個人消費者，但在加盟模式下，直接收入來源主要為加盟商和區域代理，包括向該公司采購果品以及支付特許經營費。

該公司加盟商眾多，前五大客戶（加盟商）收入貢獻不高，2022年上半年為8.6%，而且都有著長期穩定的合作關系，平均合作年限達11年。百果園為核心的加盟品牌，總加盟門店貢獻超過95%，且疫情期間（2020年初以來）逆勢增加超過1300家加盟店，收入及收入增長貢獻往年均超過90%。

在市場布局上，各線城市布局趨于均衡，截至2022年上半年，一線、二線和三線及以下城市加盟店占比分別為33.2%、33.3%及33.5%，收入貢獻分別為36.2%、22.1%及21.6%。該公司更傾向于布局低線城市的戰略，2021年有近43%的新加盟店開設在三線及以下城市，其在聆訊資料中稱將繼續滲透至周邊低線城市。

按照品牌收入看，上文談到，該公司將果品分類為四大類，2022年上半年，招牌、A類、B類及C類收入貢獻分別為11.4%、43.7%、29.8%及0.1%。該公司側重于發展價格較高的招牌類，2019-2021年該類果品收入復合增長率為11.53%，今年上半年增長9.5%，收入貢獻較2019年度提升2.2個百分點。

百果園在保持規模成長的同時，盈利能力也在持續創新高，2022年毛利率和凈利率分別為11.5%及3.3%，較2020年低點分別提升了2.4個百分點和2.7個百分點，期間費用持續優化，不過該公司加大研發投入，研發費用率提升至1.5%。

該公司利潤率提升直觀上在于產品策略和市場策略，價格較高的招牌類果品毛利率最高，而三線及以下城市的加盟店毛利率也最高，2022年上半年分別為11.8%及11.6%，另外區域代理、直銷及線上銷售增長，其他渠道收入占比逐年提升，該類毛利率達13.4%。不過從成本端看，毛利率提升更大的貢獻在于供應鏈的管理。

該公司產業鏈的布局和其他公司橫縱向收購思路不同，主要通過最上游的技術投入輸出至供應端，實現上游產品的穩定供應。比如旗下的優果聯及優農道，向合作種植基地與果農推廣現代化種植理念，為其提供先進的種植與采后技術方案，案例比如紅芭蕾草莓、良枝蘋果及獼宗獼猴桃等。截至2021年底，該公司已向全國68家供應商提供多種農業技術相關服務，采購額占比超過三成。

此外，該公司積極打造自有品牌，降低采購等潛在的可變成本。上文所言，該公司持續加大研發投入，其中打造的三個零蔬菜，引進日本BLOF生態和諧型種植技術，不使用化學肥料、化學農藥以及化學激素的高品質品牌蔬菜，受到市場矚目。

百果園的盈利質量較高，每年都產生穩健的經營現金流凈額，2022年上半年凈額為5.13億元，是2021年全年的1.81倍，從2019-2021年投資現金凈流出看，經營現金流基本都能滿足資本支出需求。截至2022年10月，該公司在手現金高達16億元，充裕的資金保障研發投入以及門店擴張。

成長前景樂觀，重視ESG建設

從行業來看，根據弗若斯特沙利文的資料，而水果零售市場零售額于2021年為1.23萬億元，保持了高單位的復合增速，電商渠道復合增速達41.1%，滲透率19.5%。而生鮮食品零售總額2021年為3.47萬億元，近五年復合增速為10.2%，線上渠道復合增長率達到48.1%，滲透率為12.9%。

百果園深耕于水果品牌，同時也布局了大生鮮行業，行業前景樂觀，從格局上看，水果零售行業高度分散，2021年前五大參與者合共占3.6%的市場份額，而該公司市占率超1%，是水果零售行業NO1。該公司擁有成熟的商業模式，品類品牌及渠道品牌已構建起行業壁壘，手頭現金又充裕，競爭優勢顯著，有望在分散市場中獲取更高的份額。據披露，2019-2021年，其門店零售銷售額復合增速7.1%，遠高于行業同期水平。

優質的公司不僅僅是業績好，有增長預期，同時在社會、環境以及自身責任方面也能給到市場更積極的反饋，百果園十分重視ESG建設，董事會專門成立ESG委員會，檢視及批準ESG目的、策略、優先事項、倡議及目標。該公司ESG比較顯眼的是社會責任，參與到國家全面扶貧到鄉村振興戰略，2018年啟動百果百縣扶貧攻堅戰略，在全國100個貧困地區選擇100個水果品類，發揮產業鏈及技術優勢，在扶貧基地組織生產。

綜合看來，百果園基本面強硬，經營戰略清晰，在產品端及渠道端打造了品牌效應，在加盟的輕資產模式下，少量的資本支出實現迅速擴張，以有更多的資金投入最上游的技術研發上，賦能供應商，保障優質產品的供應，從而形成良性的發展循環。該公司作為行業龍頭，競爭力優勢顯著，且重視ESG建設，得到投資機構青睞，有望成為2023的新股明星。

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