美國通脹環比可能轉負，助力春季行情兌現

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1月12日（下周四）將公布美國12月CPI數據，我們預測總體通脹環比增速轉負（中金大類資產-0.2%，市場一致預期0%，克利夫蘭美聯儲0.12%，前值0.1%）?？傮w通脹下行主要受汽油價格大幅下跌影響。

如果預測兌現，本月通脹數據將是美國通脹連續第3個月超預期下行，也是疫后三年通脹環比增速首次明顯進入負值區間，可能有助于提振寬松預期與風險情緒，美債、黃金、成長風格股票都可能有階段性表現機會。我們預測12月核心通脹環比0.24%（市場一致預期0.3%，克利夫蘭美聯儲0.48%，前值0.2%）。醫療服務與核心商品通脹環比增速保持負數，同時房租對通脹推升效果持續減弱，是核心通脹維持弱勢的主要原因。其他核心服務分項近期加速上行，可能反映美國勞動力市場仍然偏緊。但其他核心服務分項僅占總體通脹的13%，難以改變通脹下行大趨勢。

另外，本月美國工資漲幅不及預期，同時美國勞動力市場供需缺口正在緩和，反映勞動力市場與服務通脹未來降溫可期。使用中金大類資產CPI分項統計預測模型（《新視角看通脹變數與資產變局》），我們判斷總體通脹環比負增長不具有持續性，未來幾個月總體通脹環比增速更可能在0.2%附近。盡管如此，相對于2022年的中樞0.8%，最近幾個月通脹環比增速已經下了一個大臺階。把通脹環比增速迭代，可以得到總體通脹同比路徑。模型顯示2023年6月份名義通脹同比增速或降至3%以下。

盡管基準情景是高通脹有韌性，但如果不出現黑天鵝事件，美國通脹快速下行這一“變數情景”可能成為2023H1最重要的宏觀主題之一，或對美聯儲貨幣政策與全球大類資產走勢產生重大影響。對于中國市場，從春節到兩會期間股票相對其他資產的相對優勢逐漸體現。美國通脹轉負可能提升今年春季行情的兌現概率。

美聯儲寬松預期或升溫，超配美債、黃金、港股

盡管美國通脹已經在去年11-12月連續兩次超預期下行，美聯儲卻持續釋放強烈鷹派信號，可能是美聯儲在“緊縮過度”與“緊縮不足”之間根據風險收益權衡的結果：聯儲2021年對通脹的判斷出現嚴重失誤，導致貨幣緊縮不足，美國通脹一度升至過去40年最高水平。如果聯儲在通脹得到控制之前過早寬松，可能使中央銀行信譽瓦解，公眾不再相信聯儲能夠控制住通脹，宏觀環境重回70年代“大滯脹”時期，因此“緊縮不足”的代價較高。相比之下，“緊縮過度”雖然可能引發經濟衰退，但本來市場已經廣泛預期美國在2023年陷入衰退。與“緊縮不足”導致長期滯脹相比，經濟衰退成本相對較低。因此美聯儲對通脹改善的反應相對滯后，寧可“緊縮過度”也不愿“緊縮不足”。

我們認為如果通脹數據持續改善，最終會讓聯儲對通脹下行重拾信心。通脹明顯改善，疊加經濟衰退風險與金融市場比較脆弱，聯儲提前結束緊縮周期或開啟寬松周期的可能性并不低，且不宜低估加息之后的降息幅度：聯儲散點圖提示24年與25年累計降息幅度超過200bp。根據歷史經驗，2022年初至今2s10s曲線倒掛最大幅度達到84bp，對應未來聯儲降息幅度約為450bp。

我們預測聯儲于2023Q1結束加息，加息終點在4.5%-5%區間；2023H2降息預期可能明顯升溫。如果出現黑天鵝事件導致金融市場震蕩，也不能排除2023年提前結束縮表的可能性。即使聯儲口頭繼續放鷹，市場寬松預期也大概率會繼續加碼。根據當前美聯儲加息路徑，可以推出十年期美債利率均衡價格在3.2%左右。我們維持觀點不變，繼續預測十年期美債利率在2023Q1降至3%左右。美債利率下行改善全球流動性，利好港股與黃金表現。我們在11月發布的《2023年大類資產展望：勢極生變》中建議超配美債、黃金與中國股票，觀點已經初步兌現。

若中國經濟強勁復蘇，2023H2需關注歐美通脹“二次沖頂”風險，股票從超配下調到標配

在去年6月發布的《大類資產2022H2展望：滯脹交易的下一站》中，我們提出“通脹成本再分配”的概念：在疫情之前的二十年，各大國經濟增長往往可以互相促進，中國經濟復蘇有助于美歐經濟增長，美國經濟強勁有助于中歐經濟增長。按照這一思路，2023年中國經濟修復，有助于對沖全球經濟放緩的負面影響。但在疫后世界，中美歐日等大型經濟體的增長互動關系可能已經發生深刻變化：由于疫情沖擊，全球范圍內總供給小于總需求，大部分經濟體通脹達到過去幾十年最高水平。為使通脹降溫，需要在全球范圍內破壞總需求，才能實現供需平衡。如果中國經濟明顯修復，海外通脹壓力可能再次升溫。此時需要海外經濟體進一步收緊貨幣政策，壓縮總需求，即海外承擔更多控制通脹的成本，可能對海外股市形成壓制。由于全球股市聯動性較強，海外市場震蕩可能波及中國。

根據其他國家/地區疫后復蘇經驗，經濟修復往往不會一蹴而就，中國增長修復可能也是一個漸進過程，2023年經濟增長可能前低后高。由于增長改善需要時間，從增長改善傳導到通脹上行、通脹壓力從國內傳導到海外也需要時間，我們認為中國疫后復蘇可能不會明顯改變2023H1的海外通脹路徑，但2023H2通脹不確定性升高。除了通脹“二次沖頂”風險，2023H2還需考慮海外衰退可能性與中國政策調整不確定性，風險因素明顯增多，因此我們建議資產配置上半年注重進攻，超配港股與A股；下半年轉為防守，配置更加平衡穩健，將權益資產由超配下調為標配（《2023年大類資產展望：勢極生變》）。

本文來源微信公眾號“中金策略”，作者李昭、楊曉卿、齊偉、王漢鋒，智通財經編輯：陳秋達

關鍵詞： 美國通脹 大類資產 智通財經網