全文摘要

1、作為本輪港股牛市旗手，我們去年11月10日領銜全市場call港股“天亮了”指出“這是我們2019年以來做出的第三個最重要判斷。”本輪港股牛市是個萬點行情。當前處于牛市第二階段，本輪“?；仡^”后港股持續性的行情需要靠(三階段)盈利驅動。

(相關資料圖)

2、當前港股的賠率性價比已經較為突出。首先，恒指遠期PE回落至很少逗留的均值-1STD以下;其次，指示海外風險溢價的全球市場指數30D累計漲幅回落至中性偏低水平;第三，恒指股價動量已顯著回歸接近歷史波動區間下限。

3、勝率來看，其變化的方向仍然是把握“此消彼長”的中期方向，“此消”指的是美國經濟動能放緩、海外流動性環境改善，“彼長”指的是國內經濟復蘇。

4、近期，美國的經濟數據超預期，美債利率站上3.9%，壓制全球市場資金面。但是我們判斷，去年10月10Y美債利率4.3%是本輪加息周期的頂，未來1到2個季度我們預期其波動中樞是3.5%附近，其作為風險因素已經較為充分吸收。

5、我們總結十二個字“牛回頭后，斜率放緩，繼續前奔”。歷史經驗，港股持久的行情終由盈利驅動，歷次底部反彈后的牛市二階段“價值重估”行情平均持續2-3月，而三階段盈利驅動行情持續一年以上，行情驅動從估值轉向盈利。

6、假如后續美股仍有調整壓力，港股能否脫鉤?我們在22.11.13《港股天亮了》中提示：歷史上港股對美股走獨立行情一共有五段，比較共性的是在 “美元弱、美債利率下、人民幣匯率強”時，跨境資金仍有望在美股下跌時買入港股，使得港股估值在波動率抬升時保持穩定。

7、從三個視角來看國內復蘇的進程。1)中國消費者信心指數仍處于谷底，也對應著港股盈利低位回升確定性高;2)歷史經驗“企業信貸強、居民信貸弱”組合后不久，居民信貸迎來連續改善，港股盈利/股價走好;3)從被動去庫到中期主動補庫過程中，港股盈利/股價動能逐漸增強。

8、本輪的“此消彼長”演繹，對港股的映射將更為明顯。國內經濟重啟，是以擴內需戰略為抓手，港股主要包含內需“新經濟”的資產，更為受益。美元指數中期下行\人民幣中期升值會更受益于國際資本再配置新興市場。

9、仍然建議配置港股“三支箭”，風格上成長占優。(1)穩增長地產竣工鏈(家電/家具);(2)疫后復蘇“擴內需”可選消費(黃金珠寶/服飾/免稅)、必選消費(啤酒/超市)、醫療保健(醫療服務/器械/創新藥);(3)“重建”&海外流動性反轉受益的互聯網平臺經濟。

10、如果我們站在更高的策略配置視角。三支箭受益的邏輯在于中國基本面\海外流動性改善的中期方向下，外資來買入中國市場的一攬子beta資產包。我們復盤歷史上盈利驅動的行情，這些階段往往也是人民幣升值的階段，所以beta資產包依然更加占優。

昨天上午廣發證券首席策略分析師戴康在主會場分享了A股春季策略展望，去年11月至今我對A股的看法是“修復市”，而港股則是萬點牛市，今天的港股“天亮了論壇”首先由我和大家分享港股的春季策略展望《天亮了，千金難買?；仡^》，在這個位置上我對港股的看法依然積極。

作為本輪港股牛市旗手，我們去年11月10日領銜全市場call港股“天亮了”指出“這是我們2019年以來做出的第三個最重要判斷?！碑敃r港股“底部框架”賠率的各項指標均極度吸引，國內穩增長預期重新統一(對應盈利改善)，以及美債利率筑頂(對應美聯儲緊縮退坡)顯著改善港股勝率，我們判斷港股迎來戰略性機遇。恒指自底部至今(23.2.24)反彈近36%且相較萬得全A獲得近23%的顯著超額收益。

11月18日我們提示本輪港股牛市是個萬點行情。一階段：11月以來事件信號帶來主權風險溢價下降。疫情防控/地產調控優化預期，打響港股熊轉牛號角，極低估值下空頭平倉驅動反彈。二階段：價值重估。基于地產調控/疫情防控優化落地，外需回落下政策穩增長加力，重點板塊政策確定性提升，市場對于基本面修復的預期得到確認，帶動估值回升。三階段：企業盈利兌現。體現在經濟確認修復，宏觀向微觀傳導，盈利改善兌現，推動指數繼續上行。

去年11月以來事件信號帶來主權風險溢價下降帶動港股第一波空頭回補，到去年底港股市場的情緒實際上已經顯著修復，中國主權債CDS和港股賣空成交比均顯著回落，我們判斷一階段行情基本修復完成。今年1月初我們提示隨著疫情達峰，市場對于信用環境回暖基本沒有疑問，二階段行情觸發。回顧歷史，港股二階段“價值重估”的觸發往往是以社融為代表的信用環境指標低位改善。今年春節后，港股出現回調，當前處于牛市第二階段，本輪“?；仡^”后港股持續性的行情需要靠(三階段)盈利驅動。

近期“?；仡^”，恒指下探2萬點關口，如何評估當前回調的時與空?

我們通過對比過去10年歷次“?；仡^”，基于4大視角(統計歸因&估值位置&短期全球風險溢價&情緒位置)來把握本輪回調的“位置感”：

第一個視角：我們選取過去十年牛回頭的可比階段，歷次回調主要可以歸因為三因素：中國經濟復蘇節奏波折、美債利率/美元反彈、美股急跌。本輪特征是1月美股引領全球高斜率上漲使得全球風險溢價位于臨界值，此時美債利率反彈對全球資金面形成壓制。歷次牛回頭階段恒指平均-11.7%，時長平均2-3月。那么本輪從開年以來按照收盤價來算，已經回調了11.3%。在這些統計樣本中，回調幅度較大(超過15%)的往往是中國經濟再探底，但目前來看經濟并未轉弱，只是修復力度和空間的分歧。

第二個視角：歷次?；仡^起點，往往是行情修復至恒指遠期PE均值附近，此后行情驅動從估值轉向盈利。本輪恒指PE高點接近歷史中樞后受阻，本輪回調至今恒指PE已經回到很少逗留的均值-1STD以下。

第三個視角：全球風險溢價變化對恒指有較顯著指示意義，歷次?；仡^均發生MSCI world 30D漲幅波動區間上限，也就是全球股市高斜率上漲之后對于港股存在壓制。今年1-2月全球股市引領者美股迎來快速反彈至今，MSCI world 30D累計漲幅觸及上限。當前，衡量全球風險溢價的MSCI world指數30D累計漲幅實際上已回落至中性偏低水平。

第四個視角：當前的情緒處在一個中性偏低的水平，恒生波指\恒指RSI位于歷次?；仡^波動區間中樞水平。

因此展望后市基于歷史比較的位置感，本輪回調壓力已消化多數。(1)本輪恒指最大回撤-11.3% VS?；仡^平均-11.7%。(2)10bp的10Y美債利率回升僅對應1%的恒指回調壓力。(3)非美債因素的美股急跌(如2018年12月)顯著壓制港股的情形并不常見。(4)當前國內經濟并未轉弱，只是近期市場對于經濟復蘇力度信心不足。

我們總結十二個字“?；仡^后，斜率放緩，繼續前奔”。歷史經驗，港股持久的行情終由盈利驅動，歷次底部反彈后的牛市二階段“價值重估”行情平均持續2-3月，而三階段盈利驅動行情持續一年以上，行情驅動從估值轉向盈利。

我們采用賠率/勝率框架來看，我們認為后續牛市第三階段將接力。

回顧22Q4至今港股行情，賠率/勝率框架解釋力強。22/11至23/01反彈是高賠率下迎來勝率改善的契機，23/02至今港股回調是賠率空間壓縮后勝率后勁不足，美債收益率反彈主導。站在當下，怎么看港股賠率/勝率?

賠率來看，當前港股的賠率性價比已經較為突出。首先，恒指遠期PE回落至很少逗留的均值-1STD以下;其次，指示海外風險溢價的全球市場指數30D累計漲幅回落至中性偏低水平;第三，恒指股價動量已顯著回歸接近歷史波動區間下限，我們說當動量處于臨界值的時候要么動量趨緩，要么動量反轉，除非勝率方向大幅惡化。

勝率來看，其變化的方向仍然是把握“此消彼長”的中期方向，“此消”指的是美國經濟動能放緩、海外流動性環境改善，“彼長”指的是國內經濟復蘇。

首先，從海外來看。我們判斷10Y美債利率中期呈震蕩下行。近期，美國的經濟數據超預期，美債利率站上3.9%，壓制全球市場資金面。但是我們判斷，去年四季度10Y美債利率4.3%是本輪加息周期的頂，未來1到2個季度我們預期其波動中樞是3.5%附近，其作為風險因素的討論可以適度淡化。

第一個角度是期限利差，我們研究的穩健結論是，當政策利率與長端10年期美債利率倒掛之后，長端利率確認見頂。去年10月份10Y美債利率筑頂4.3%的前后，恰好是3個月美債收益率上穿10年期美債收益率的時候，從邏輯上，當聯儲政策利率高于長端利率，意味著聯儲的政策利率已經處于限制級水平，對經濟形成抑制性力量。我們復盤了80年代以來的這種特征，當10Y-3M期限利差倒掛后，美債利率無一例外沒有再創新高。另外，根據80年代以來的規律，10Y/3M倒掛后未來9個月美債平均下行60bp，這一統計特征指向未來1-2季度10Y美債利率波動中樞預計3.5%附近。

第二個角度是通脹頂對美債長端利率的指引。過去半個世紀的經驗是，每輪周期，美債利率頂與通脹頂時間大致相齊。22/10開始美國核心通脹迎來高位連續改善，標記4.3%利率頂。

美國通脹緩解是比較確定的。我們的分析框架是將通脹拆成三部分，第一租金分項來看，新約租金已經領先回落。第二，CPI里面利率敏感部門商品分項已經顯著回落，在限制性利率政策水平的滯后傳導之下，商品延續回落將是大概率。第三，再來看剔除掉租金的服務業，這一項在歷史上是滯后于商品回落的，因此向下的方向也是確定的。

從以上兩個視角，我們的中性預計是10Y美債利率未來1到2個季度回落到前期的低點3.5%左右。

如何理解當前美國經濟呈現“通脹回落，經濟韌性維持”并存的局面呢?我們的解釋是，需求回落后、供給緩解對經濟有脈沖，體現在商品價格回落后，居民實際購買力上升，構成美國消費的緩沖墊。

接下來很自然的問題是本輪是否會最終走向NBER衰退?我們認為可能未必。二戰以來，歷次衰退前期往往需要滿足：私人部門杠桿擴張+聯儲收緊—>經濟進入“債務-通縮“螺旋過程。本輪有別于歷次情況，20年疫后以來居民/企業部門杠桿呈現改善，美聯儲加息以來當前美國居民/企業資產負債表仍然健康，不滿足歷次NBER衰退的情況。

怎么看美股以及美股對港股的影響?我預計22/10美股已是底部區域，不過當下估值性價比不高。過去半個世紀的歷史經驗是，美聯儲加息周期中的實際利率頂對應美股底。我們復盤了從70年代以來典型的美股見底特征是：盈利的逆風持續，但是隨著實際利率頂部確認，股市確認底部區域，即便是有再次探底也會迎來快速拉升。去年10月，美國實際利率確認見頂，美股隨之確認底部區域。反彈至今美股估值接近歷史均值+1X標準差。綜合而言當前美股是賠率不佳，但是勝率不差的組合。

假如后續美股仍有調整壓力，港股能否脫鉤?我們在22.11.13《港股天亮了》中提示：歷史上港股對美股走獨立行情一共有五段，比較共性的是在 “美元弱、美債利率下、人民幣匯率強”時，跨境資金仍有望在美股下跌時買入港股，使得港股估值在波動率抬升時保持穩定。而港股基本面更多取決于中國經濟的“在岸性”因素，若EPS增長出現向上拐點，則可能使港股與美股走勢“脫鉤”。總體來看，我們認為美債利率中長期將震蕩下行，國內經濟復蘇漸入佳境，即使美股還有調整壓力，盈利增長有望驅動港股走出獨立行情。

國內來看，目前投資者關注點仍然停留在追蹤高頻數據上。我們站在宏觀角度，從三個視角來看當前復蘇的進程。

第一個視角是消費者信心。中國消費者信心指數與港股盈利/股價存在高度顯著的相關性，目前仍處于谷底，也對應著港股目前盈利仍處于谷底位置，后續低位回升確定性高。那么消費者信心改善的驅動是什么?我們認為是就業，我們看到22年2季度中國消費者信心指數大幅下挫，當時也對應著上海疫情沖擊失業率陡升的階段，目前截止去年12月，城鎮調查失業率為5.5%，后續改善將驅動消費者信心指數回升。

第二個視角是信貸劈叉后的收斂。歷史經驗是，“企業信貸強、居民信貸弱”組合后不久，居民信貸迎來連續改善，港股盈利/股價走好，如08/12、12/02、15/02、20/02。

第三個視角是庫存周期。從被動去庫到中期主動補庫過程中，港股盈利/股價動能逐漸增強。目前仍在這一進程的初期，相比去年4季度，當前復蘇進程持續，盈利環比改善很自然，我們判斷當前已經從主動去庫臨近被動去庫存的階段，后續企業盈利動能將逐漸增強。

去年11月13日《港股，天亮了》，我們提示“基于港股對于“基本面修復和美債利率頂部”比A股更敏感，且賠率更具吸引，我們判斷港股彈性遠大于A股。”那么站在當下時點，A股和港股的性價比怎么比較?我們的看法是：A股港股賠率位置接近相齊、基于“此消彼長"勝率改善下，港股依然占優，不過雙方差距縮小，我們前期調整從去年11月給出的港股彈性“遠大于A股”至“略大于A股”。

首先，二者靜態賠率位置相差不大。從估值、AH溢價可以體現。來看具體數據。截至23.2.24，1)恒生指數PE(TTM)為9.8x、A股非金融是28.8x，二者位于2010年以來的均值中樞附近;2)恒生指數PB(LF)為1.0x，位于2010年的均值-1STD，A股非金融PB為2.4x，位于2010年均值附近;3)股權風險溢價來看，A股用中債的口徑，大致位于2010年以來均值附近;港股用美債口徑，大致位于2010年以來均值偏低水平。4)AH溢價指數錄得138，處于互聯互通深化起點2017年以來的70%分位數。

其次，近期資金分歧開始加大。以南向資金為例，從整體上來看， 23年1-2月凈流入大幅收窄;而北向資金23年1月大幅凈流入，2月凈流入也大幅收窄。從結構上來看，(1)去年11-12月資金流入較多的行業，今年1-2月多數轉為流出或流入大幅收窄，例如港股資訊科技、地產;(2)前期領漲的行業，今年1-2月多數轉為流出或流入大幅收窄，例如資訊科技、非必需消費、原材料等。

在賠率相差不大的情況下，意味著勝率更為重要。勝率變化的關鍵詞是“此消彼長”：

“此消”：海外經濟放緩、海外流動性改善。港股估值對海外流動性更為更敏感。16年以來(不包括本輪)6輪美債利率快速下行階段，恒生科技平均回報33.9%>創業板的28.6%。

“彼長”：國內經濟修復下港股盈利彈性更大。經濟復蘇、盈利回升周期，09年/13年/17年/20年，港股盈利同比高點均較為明顯大于A股。背后的原因包括：1)人民幣升值帶來的計價因素的彈性。2)港股的資產結構主要偏內需。

本輪的“此消彼長”演繹，對港股的映射將更為明顯。

首先，本輪的“彼長”：國內經濟重啟，是以擴內需戰略為抓手，港股主要包含內需“新經濟”的資產，更為受益。我們23.01.06發布的《“擴內需”引領港股牛市二階段》指出了本輪擴內需戰略的內涵。包括總需求側發力、恢復民營企業信心，促消費擺在優先位置，長期消費升級、創新消費場景等內容。這些對于金融地產、以及以互聯網和消費為代表的聚焦內需“新經濟”有直接的映射。而A股成長股高端制造為主，與國內制造業需求及海外出口更相關。

其次，在 “此消”和“彼長”共同作用下，人民幣升值方向更為明確，港股更受益。美元指數中期下行\人民幣中期升值對中國市場的影響主要是通過基于資產比價的國際資本流動來實現。在主流被動指數更高權重的港股，會更受益于國際資本再配置新興市場，比如說MSCI EM指數前十大權重股港股占5席，比A股更受益于外資“買入一籃子beta資產包”。

最后，投資方向來看，仍然是建議配置“三支箭”，風格上成長占優。

三支箭方向：(1)穩增長地產竣工鏈(家電/家具);(2)疫后復蘇“擴內需”可選消費(黃金珠寶/服飾/免稅)、必選消費(啤酒/超市)、醫療保健(醫療服務/器械/創新藥);(3)“重建”&海外流動性反轉受益的互聯網平臺經濟。

第一個方面，今年國內勝率改善的方向，也即擴內需戰略對于這些資產的映射是很直接的。

擴內需戰略我們從頂層設計的角度，與過去7年是有個關鍵變化的，從供給側改革為主線，到擴大內需與供給側改革相結合的定調。需求側層面的訴求會高一些。

從擴大有效需求的角度，我們推薦地產鏈，主要是銷售竣工鏈條。年初我們已經看到政策寬信用的姿態，歷史經驗看我們對于今年的房地產銷售不悲觀。

我們認為消費行情并非曇花一現。中短期，消費的基本面的修復也比較長，分三步走：“有地方花—>敢花—>有錢花”。首先當前消費股行情聚焦在第一階段“有地方花”，接下來是就業改善敢花錢、后續經濟好轉有錢花，所以基本面改善比較持續，行情層面，復盤09年以來歷次港股的反轉行情，居民就業預期和收入預期逐步抬升的階段，港股必需消費和可選消費持續走高，除非居民就業/收入預期見頂，才能說行情結束。目前消費者信心還處于谷底，向上確定性很高。

中長期來看，仍然是消費升級的大方向。把握《擴大內需戰略》指出了消費升級&新型消費三大方向：(1)提升傳統消費(食品飲料、紡織服裝、免稅)。(2)擴大服務消費(醫療保健、酒店/餐飲鏈);(3)培育新型消費(互聯網)。

對于互聯網公司而言，只要監管確定，法制法規健全，那么他們有能力去恢復內生的盈利能力。對于互聯網找尋二次增長曲線，我們認為，不只是服務于制造業升級，《擴大內需戰略》對新型消費的支持，指明了互聯網二次增長曲線至少4個方向。1)線上線下商品消費融合發展(智慧超市、智慧商店);2)“互聯網+社會服務”( 互聯網+醫療健康、線上辦公);3)共享經濟(共享住宿&共享旅游創新);4)個體經濟(社交電商、網絡直播)。

如果我們站在更高的策略配置視角。三支箭受益的邏輯在于中國基本面\海外流動性改善的中期方向下，外資來買入中國市場的一攬子beta資產包。我們去復盤歷史上盈利驅動的行情，這些階段往往也是人民幣升值的階段，所以beta資產包依然更加占優。

本文編選自“戴康的策略世界”微信公眾號，智通財經編輯：楊萬林。

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