事件：2023年3月10日，日央行召開貨幣政策會議，公布政策聲明，維持-0.1%的負利率和10年期日本國債收益率波動區間0±0.5%不變。

一、3月日央行貨幣政策會議主要內容

(資料圖片僅供參考)

日央行貨幣政策會議相關重要材料及公布時間：

(1)政策聲明(statement)：日央行一年召開8次貨幣政策會議(MPM)，兩次會議之間平均間隔約45天，會后發布貨幣政策聲明，即政策決議，發布時間在北京時間11:00左右，若官員間有重大分歧可能延后發布。

(2)新聞發布會：政策聲明發布當天下午北京時間14:30召開新聞發布會，會上日央行行長會闡釋政策決議并答記者問，時長在45分鐘-1小時之間。新聞發布會后第二天日央行將公布行長發言稿及答記者問內容，但僅有日語版本。

(3)意見摘要：決議公布后10天左右發布官員意見摘要(Summary of Opinions)，主要內容包括日央行官員對于經濟和金融發展、通脹形勢以及貨幣政策的意見，還包括來自財務省和內閣辦公室的政府代表的主要意見。

(4)經濟活動和價格展望：日央行在每次季度初的貨幣政策會議(即1、4、7、10月會議)聲明發布的同時發布經濟活動和價格展望。

(5)會議紀要(minutes)：MPM政策決議發布后大約7周公布會議紀要，其中比較重要的內容是政策委員會成員關于貨幣政策決議的討論。今年1月MPM的會議紀要將于3月24日公布。

本次3月會議，重要參考材料僅有政策聲明以及新聞發布會。

(一)政策決議：3月會議日央行維持負利率和YCC不變

政策決議：3月會議日央行維持負利率和YCC不變。本次政策決議，各委員一致通過，維持-0.1%的政策利率不變，對10年期日債收益率控制區間仍為0±0.5%。會議聲明與1月相比幾乎無變化，黑田在其任內最后一次會議未再調整政策，選擇將問題留給下一任行長植田和男。

(二)新聞發布會：黑田堅持鴿派立場，但重點是植田怎么看

新聞發布會：黑田堅持鴿派立場，認為“今年甚至明年討論退出寬松都不合適”，另外，值得注意的是，黑田提到“去年12月調整YCC并未消除債券市場的功能扭曲”。但黑田即將離任，因此重點還是植田怎么看。黑田并未對植田可能采取的政策措施做出評價。

(三)市場即期影響：黑田即將離任疊加決議符合市場預期，對市場影響較小

市場即期影響：黑田即將離任疊加決議符合市場預期，對市場影響較小。聲明發布后一小時左右，美元兌日元匯率僅升高約0.04%至136.79的高點，隨后又有下降。會后利率掉期市場對于日央行加息預期邊際轉鴿，首次加息預期由9月推遲至10月。

二、日央行政策調整的情景演繹

本次會議是黑田東彥任行長的最后一次貨幣政策會議，黑田未在最后一次會議上再度調整政策，符合市場預期。事實上，自提名新行長植田和男以來，市場已經將目光放在4月新行長上任后可能給政策帶來哪些調整。基于此，本文試圖厘清日央行政策調整有哪幾種情景，哪種情景可能性較大?對此，首先要搞清楚我們說的“日央行政策調整”究竟指的是調整什么，即日央行的“寬松”究竟包括什么;其次再回答哪些“寬松”最有可能面臨調整，或者說觸發其調整的關鍵因素可能是什么。

(一)日央行的超寬松政策框架

當下日央行的超寬松政策框架重點由兩部分構成：一是2%的價格穩定目標，二是QQE with YCC(帶有收益率曲線控制的量化與質化寬松政策)。

(1)價格穩定目標為2%

政策實施的“一個目標”：《日本銀行法》規定日本銀行的貨幣政策“旨在實現物價穩定，從而促進國民經濟的健康發展”?；诖?，2013年1月，日本央行將價格穩定目標(price stability target)設為“CPI同比為2%”。該目標強調“可持續”(sustainable)。日央行表示，“價格穩定目標”是指日央行判斷為“與在可持續基礎上的價格穩定相一致的通脹率”。同期，日央行與政府發布了《聯合聲明》，旨在盡早克服通縮，實現價格穩定下的可持續經濟增長。政策評估的“兩個角度”：在“價格穩定目標”的背景下，日央行根據從兩個角度對經濟活動和價格水平做出的評估來實施貨幣政策。第一個評估角度是短期視角，考察未來兩年左右，日本銀行展望的經濟前景是否遵循“價格穩定下可持續增長(sustainable growth under price stability)”的路徑。換句話說，看日央行發布的《經濟活動和價格展望》中，未來兩年CPI同比預測是否達到2%。第二個評估角度是長期視角，考察各種與旨在實現“價格穩定下可持續增長”目標的貨幣政策實施最相關的風險情況，特別是金融失衡(financial imbalances)風險。關于風險評估的內容也會在日央行發布的《經濟活動和價格展望》中提及。

(2)QQE with YCC事實上，日央行的寬松政策措施經歷了“QQE(首次提出后兩次加強)→負利率QQE→QQE with YCC”的演變。起源于2013年4月首次提出的QQE，到2016年9月引入YCC，形成了日央行現在的超寬松政策框架?？梢钥吹?，日央行的超寬松政策是以QQE為“主干”，在其上添加“枝葉”。那么，什么是QQE?從理念設計上，QQE(Quantitative and Qualitative Monetary Easing)與QE同樣旨在通過央行大量購買政府債壓低長期利率，不同之處在于，QQE還意在提高公眾通脹預期，即“徹底改變日本民眾在過去長期通縮中盛行的通縮心態”，進而壓低實際利率。日央行設想的QQE發揮作用的具體傳輸路徑為：【(日央行承諾盡早實現2%的價格穩定目標→公眾通脹預期提升)+(QQE下大規模資產購買→名義利率下降)】→實際利率下降→產出缺口改善(+通脹預期上升)→公眾觀察到通脹上升→公眾通脹預期進一步提升。

梳理日央行寬松政策具體措施的演變脈絡，從其提出背景以及政策目標出發，有助于我們感知觸發有關寬松措施調整的條件。

①2013年4月首次提出QQE，背景是日央行希望在大約兩年的時間跨度內實現2%的價格穩定目標，當時QQE包括的具體政策措施有：1)將貨幣市場操作目標由價格(無擔保隔夜拆借利率)轉向數量(基礎貨幣以每年60-70萬億日元的速度增長)。2)增加JGB(日本國債)購買金額、延長可購買的JGB剩余期限，旨在進一步壓降整條收益率曲線。使日央行持有的JGB余額每年增長約50萬億日元，平均剩余期限由略小于3年延長到近7年。3)增加ETF和J-REITs的購買，分別為每年1萬億日元、300億日元，旨在降低資產價格的風險溢價。4)只要QQE對于以一種穩定的方式保持2%的價格穩定目標是必要的，日央行就將繼續實行QQE。

②2016年1月引入負利率(負利率QQE)：寬松擴展到三個維度——利率(interest rate)、數量(quantity)和質量(quality)。利率層面，引入負利率。對商業銀行在日央行的經常賬戶存款(可以簡單理解為銀行的準備金)實行-0.1%的利率。數量層面對應貨幣市場操作指引，基礎貨幣年增長目標定為80萬億日元。質量層面對應資產購買指引，確定JGB購買數量和平均剩余期限要求，以及ETF和J-REITs的購買數量。

③2016年9月形成QQE with YCC。背景是經過對QQE政策效果的綜合評估，日央行認為引入QQE兩年多以后，日本已經擺脫了通縮(CPI同比>0%)，但是2%的價格穩定目標仍未實現，主要阻礙在于通脹預期提升不夠。

據此，日央行對原有政策框架做出兩大調整：一是引入通脹超調承諾，即日央行承諾“繼續擴大基礎貨幣供應，直到CPI(剔除生鮮食品)同比超過2%并穩定在其之上”，旨在加強通脹預期形成的前瞻性因素。與過去的QQE對比，通脹超調承諾實際上是由過去QQE中確切的數量目標轉化而來。

二是引入收益率曲線控制政策(YCC)，并將其置于新政策框架的核心位置。YCC，即收益率曲線控制，包括兩個部分：一是對短期利率的控制，對金融機構在日央行的經常賬戶政策利率存款余額實行-0.1%的利率;二是對長期利率的控制，即控制10年期日本國債利率的波動范圍，也是我們通常說的狹義YCC。最初引入YCC時10年期日債收益率的控制定為0%附近，2021年3月明確為0%±0.25%，2022年12月擴大至0%±0.5%。為了能實現對長期利率的控制，日央行引入了固定利率購債操作(Fixed-Rate Purchase Operations)，當10年期日本國債利率上行，觸及收益率目標區間上限時，以固定價格(也就是收益率目標區間上限附近的價格)無限量購買10年期日債，從而壓低其利率。

引入YCC的原因在于：日央行經過評估認為，利率對經濟活動、價格和金融條件的影響取決于收益率曲線的形狀，而收益率曲線過度下降和趨平可能對經濟活動產生負面影響(比如影響金融機構利差收入，導致其貸款意愿下降等)。引入YCC作為核心，能讓日央行根據經濟和金融狀況變化做出更加靈活的政策調整，從而提高貨幣政策的可持續性。與過去的QQE對比，YCC實際上包括了“負利率QQE”中的負利率以及質量部分，主要變化是將質量部分中確切的資產購買數量規定轉化為價格控制，從而增強政策實施的靈活性。

總結日央行寬松政策框架的演變有幾個要點：1)價格穩定目標有兩個核心，一是2%的目標水平(強調可持續)，二是《聯合聲明》中的“盡早”實現。價格穩定目標的實現可能體現在日央行價格展望中對未來兩年CPI同比預期達到2%。不過從這個角度觀測日央行政策調整有滯后性，日央行上調CPI同比預期和寬松政策的調整大概率是同步的。

2)達成價格穩定目標的關鍵是工資上漲和通脹預期提升。特別是通脹預期，如上文所述，日央行對寬松政策效果評估時曾數次強調通脹預期是實現2%價格穩定目標的主要阻礙。日央行旨在實現2%價格穩定目標的基本思路可以簡單歸結為形成“讓民眾觀察到通脹可持續上升→公眾通脹預期提升→觀察到通脹進一步提升”的正反饋循環。其中“讓公眾觀察到通脹可持續上漲”的一個關鍵就在于推動工資結構性上漲。日央行現任行長黑田東彥曾表示要讓通脹達到2%，工資增長必須達到3%左右。候任行長植田和男此前在聽證會上也表示，若不能實現工資增長則無法實現2%的價格穩定目標。

3)YCC調整與否同時受到兩個條件的約束：一是2%價格穩定目標是否達成，這是引入YCC的根本目的。二是YCC的可持續性，體現在債券市場功能的惡化情況上，收益率曲線是否有明顯扭曲。比如2022年12月擴大YCC目標區間波動范圍，背后是全球通脹飆升，海外快速緊縮，10年期日本國債收益率頻頻觸及上限被YCC限制，價格存在扭曲，作為無風險利率的參考性降低，進而影響了企業債市場，導致投資者的購買意愿降低以及利差擴大，影響了貨幣寬松效應的傳遞。

綜上，從兩個方面可能觸發YCC調整，一是2%的價格穩定目標的實現或者修改;二是債券市場功能惡化嚴重。不過對于通脹目標的修改可能性不大，因此重點在于2%目標能否實現以及債券市場功能的惡化情況，2%目標能否實現關鍵在工資和通脹預期，債券市場功能惡化的壓力則主要來自全球通脹飆升、海外加速緊縮。通脹目標調整的可能性不大。一方面，調整2%目標水平的可能性很小，因為這涉及日央行的信譽問題，而且植田和男在聽證會上也表示“根本沒有考慮改變2%的通脹目標”。另一方面，目前修改“盡早實現價格穩定目標”的《聯合聲明》的可能性也不大，因為這可能對日央行一直以來重視的公眾通脹預期造成沖擊，而且植田和男也認為目前沒有必要修改《聯合聲明》。

(二)日央行政策調整有哪幾種情景?

根據前文對于日央行超寬松框架歷史脈絡的梳理，結合候任行長植田和男近期表態，我們推斷日央行政策調整可能有如下幾種情景：

情景1：工資上漲、通脹預期改善，2%價格穩定目標達成在望。預計日央行將退出寬松，結束QQE with YCC。

可能性：2023年概率不高。一方面，工資增速和家庭中長期通脹預期均距達成目標尚遠，指向距離可持續達到2%價格穩定目標仍有差距。對于工資增速，1月名義工資增速大幅回落，所有行業總現金收入同比僅0.7%，距離黑田3%的合意工資增速水平相去甚遠。即使考慮今年3-4月的春季工資談判(Shunto)達成的加薪幅度可能達20多年最大，但加薪分布不均而且可持續性可能有限。日本經濟研究中心調查顯示2023財年大企業平均將加薪3%左右，但其中基本工資僅增長1%，另外約2%來自于依賴資歷等因素的工資增長，意味著工資增長的普遍性可能還不夠，而且小企業加薪動能有限。另外隨著預期明年核心通脹下降，企業是否還會繼續保持高加薪幅度存疑。對于通脹預期，企業部門通脹預期確實達到了2%左右，但是企業以外的經濟學家預期、家庭部門預期均較2%有不小差距，尤其是家庭部門對未來5年通脹預期僅在1%附近，而且近期還有下降趨勢(圖5)。

另一方面，直接從對CPI預測看，2023年也難以達成價格穩定目標。日央行1月價格展望中，預測2023財年核心CPI為1.6%，尚達不到2%。彭博一致預期雖然顯示2023年日本核心CPI將有2.4%，但2024年大幅降至1.3%，顯然不屬于價格穩定目標中“可持續”的概念范疇。

情景2：可持續的2%價格穩定目標未達成，但債券市場功能繼續惡化，觸發日央行繼續調整YCC。

可能性：2023年進行YCC(長端利率控制)調整概率較大，長端調整后有可能對短端進行調整(加息、退出負利率)。主要原因在于：一是日央行3月1日最新市場調查顯示債券市場功能進一步惡化(圖6)。二是來自海外壓力加大。近期美聯儲緊縮預期強化，終端利率預期提升(圖7)，美聯儲更強硬的緊縮可能給日央行債券市場帶來更大的調整壓力。三是債券市場功能的惡化與長端利率控制關系更密切(收益率曲線扭曲在10年期，圖8)，因此先調長端，長端調整后也可以創造出給短端利率調整的空間。而且事實上市場對于退出負利率已經有了定價，市場無抵押隔夜拆借利率和短端的國債利率均大幅上行，前者已經逼近0(圖9)，可能說明繼續堅持負利率的寬松效果有限，同時調整負利率政策對市場預期沖擊或可控，這也加大了日央行退出負利率的可能性。

具體到對YCC的調整方式上，可能有如下三種情景：

情景2a：再度放大波動區間，比如由現在的0±0.5%放大至0±0.75%。

情景2b：YCC目標債券轉向較短期國債，如5年期。

情景2c：直接放棄對長端收益率的控制。

可能性：2023年內情景2b>情景2a>情景2c。原因在于：1)植田和男在聽證會上表示對YCC的調整轉向較短期債券是一個選擇。2)轉向5年期目標可能更好控制日元貶值趨勢。從歷史數據看，中期的5年期美日國債利差與美元兌日元匯率相關性更好。1997年至2016年8月實行YCC之前，5年期/10年期美日國債利差與美元兌日元匯率的相關系數分別為0.67/0.59。3)再度放大波動區間可能導致政策寬松效應被抵消，同時債券市場功能依然受影響。一是根據2021年3月日央行對政策效果的評估 ，6個月內10年期國債收益率波動范圍超過0.51%，帶來的經濟不確定性對企業投資的負面效果將抵消掉政策寬松(實際利率低于中性利率)的正面效應。二是即使擴大到0.75%，依然低于市場定價(10年期利率掉期當下在0.82%左右)，影響債券市場功能的發揮。4)考慮到距離2%價格穩定目標尚有距離，2023直接退出長端利率YCC可能不是植田的首選。

可能的調整時間點：2023下半年可能性比較大。原因在于：一方面到6月將有更多數據資料。一是6月1日日央行將再度發布市場功能調查，屆時對于去年12月YCC調整對市場功能的影響能做出更好地評估;二是6月時春季工資談判“塵埃落定”，對工資增長情況有更確切把握。另一方面，在調整YCC前，植田可能會先提出對政策框架進行評估，而且他本人表態也不傾向于立刻做出政策調整，因此其上任后第一次會議(4月)就做出調整的可能性較小。

調整YCC對資產價格的可能影響：首先是對10年期日本國債利率的影響。利率掉期定價和根據日央行模型測算的10年期日債公允價值告訴我們，無YCC限制下10年期日債利率可能升至0.8-1.2%(不考慮YCC調整大幅沖擊市場預期的情況);若擴大YCC波動區間至±0.75%，那10年期日債利率大概率繼續觸及上限0.75%。綜上，在情景2下，10年期日債收益率可能升高30bp-70bp。其次，對美債的影響。利用事件分析法，去年12月日央行擴大YCC區間后，10年期美債利率基本與10年期日債掉期同幅度上行。因此推斷情景2下的YCC調整可能帶來10年期美債利率產生30-70bp的上行壓力。但還有沖擊可能來自日元萬億美元規模的套息交易的解除(《如何觀測日元套息交易規?！?，使美債利率產生更大上行風險。

本文轉載自“一瑜中的”微信公眾號，智通財經編輯：李東敏。

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