業績換擋提速，海外營業額翻倍，盈利能力大幅改善，EBITDA利潤率靠近疫情水平，復星旅游文化（01992）提交2022年優秀的成績單。

智通財經APP了解到，復星旅游文化近日發布2022年財報，實現營業額145.03億元，同比增長達85%，收入137.78億元，同比增長48.77%，利潤端大幅改善，毛利潤39.9億元，同比增長55.42%，而經調整的EBITDA為23.45億元，同比增長達1000%，EBITDA利潤率17.02%，同比提升14.72個百分點。

【資料圖】

2022年是疫情的第三年，國內管控仍較為嚴格，但海外尤其是歐洲地區已于2021年下半年就已放開，因此國內和海外旅游市場形成明顯的差異。復星旅游文化業務全球化，海外收入亮眼，營業額接近翻倍，驅動收入大幅增長，國內業績下滑雖有一定影響，但整體盈利能力也基本靠近于疫前水平。

2023年全球疫情基本放開，前兩個月海內外業績表現均良好，Club Med（海外核心運營品牌）單月全球營業額均創十年單月新高，平均床位入住率72%，房間入住率77%，較2019年同期增長26%；而亞特蘭蒂斯（國內運營核心品牌）實現營業額3.99億元，平均客房入住率高達96.0%，創開業以來新高。

換擋提速，Club Med營業額翻倍

回首疫情三年，2020年疫情開始肆虐，導致行業大幅衰退，復星旅游文化作為全球領先的綜合旅游集團，業績也受到較大影響，但2021-2022年，該公司業績快速復蘇，持續雙位數增長。2022年該公司換擋提速，季度營業額同比基本保持翻倍趨勢，全年營業額超越2019年，增長了7%。

該公司2022年強勁的業績表現，主要是Club Med貢獻，Club Med是該公司全球化戰略的核心品牌，目前擁有66個度假村，全年Club Med營業額120.11億元，同比增長108%，占比82.82%，其中美洲和歐非中東地區業績亮眼，營業額分別增長89%及116%，均超過2019年同期。在Club Med貢獻下，度假村及酒店收入增長高達102%，業績增量貢獻達105.45%。

國內業務受防控影響，但整體表現相比于同行更顯韌性。亞特蘭蒂斯全年營業額為8.77億元，拆分月份看，1-2月營業額3.62億元，7月營業額2.15億元，3個月合計占比達65.8%，可見正常經營月份（未受疫情影響）具有強勁表現，產品力強勁。此外，Club Med中國區營業額同比也實現單位數增長。

2023年前兩個月，Club Med繼續保持增長態勢，而亞特蘭蒂斯兩個月的營業額接近4億元，入住率創下新高達96%，Q1整體營業額大概率保持高增長。

此外，運營+地產模式以亞特蘭蒂斯為成功模版，并升級至復游城項目。2022年是麗江復游城運營的第一個完整年度，實現營業額0.89億元，受疫情影響入住率較低，太倉項目在建尚未運營。太倉項目目前累計429套可售物業單位已經交付，回籠資金達10.33億元，2022年物業銷售貢獻13.36億元，預計2023年地產收入可觀。

休閑服務及解決方案于2022年收入翻倍，主要受益于海外市場，度假村及酒店增長高達125.44%，國內疫情反復，但憑借優質的產品及服務，度假場景服務仍增長23.8%。另外收購整合項目搶眼，其中Thomas Cook英國營業額達12億元，同比增長237%，訂單量8.5萬件，同比增長286%。

那么，復星旅游文化能夠保持強勁的業績增長的秘訣在哪？

戰略清晰，打造強大的IP矩陣

復星旅游文化打造FOLIDAY生態體系，具有清晰的目標市場及戰略路徑，最核心的是打造IP矩陣（Club Med及亞特蘭蒂斯等），通過會員運營及IP活動運營兩大平臺多重戰略實施并實現價值輸出。

Club Med是該公司自有且最核心的IP，自2015年收購后便啟動高端度假村業務版圖，2018年推出Club Med Joyview，發展中國市場。平臺采取四大戰略，即高端化、成為全球首選雇主、全球本土化、樂于關懷及快樂數字化和C2M戰略，不斷推動業務升級，通過輕資產模式進行業務全球化擴張。

2022年，Club Med四星/五星以上度假村容納能力占95%，較2019年提升10個百分點。該公司有兩大戰略產品，MOUNTAIN及Club Med尊享系，前者為滑雪度假村，全球運營超20家，后者為更高級的尊享系度假村，擁有10家，占比總度假村數量15%，占容納能力的13%。數據來看，2022年Club Med平均每日床位價格1468元，保持增長趨勢，較2019年提升了20%。

值得注意的是，高端化并未讓Club Med損失部分客戶市場，2022年客戶人次達到130.4萬人次，同比增長了64%，美洲及歐非中東增長明顯。這得益于公司的優質的產品供給，一方面通過關舊開新、翻新改造，度假村產品組合持續升級，另一方面一價全包模式性價比高，首創G.O服務模式，為客戶提供專業化、多樣化的舒適度假體驗。同時Club Med銷售網絡的直銷比例達73.2%，較2019年增加8.2個百分點。

亞特蘭蒂斯及復游城項目均為引入的IP，亞特蘭蒂斯成為三亞地標，打造了旅游酒店和物業銷售、運營相結合成功的運營模式，主要以重資產模式擴張，并已復制升級到復游城項目。同時該公司成立了愛必儂物業管理平臺，主要運營度假物業項目，資源出售后還可以有效利用。

亞特蘭蒂斯在產品上延用了Club Med一家全包模式，但配套上更齊全，價位也更高，此外創新場景服務，推出各類演藝服務，完善周邊服務，提升吸引力。2022年，即便業績受到疫情影響，亞特蘭蒂斯平均每日房價2440元，同比仍增長1%。復游城項目商業模式和亞特差異不會很大，但具有豐富產品品牌矩陣，比如太倉在建的阿爾卑斯雪世界，目前已完成造雪降雪設備的安裝，市場期許較高。

強大IP是復星旅游文化業績強勁增長的核心，每打造一個IP，商業模式都具有借鑒，且不盡相同，因地制宜發展，客戶認可度高，平均消費額也穩健增長。不過對于價值投資者而言，在資本市場獲得資本高溢價，不僅要了解該公司業績韌性的原因，同時還要透視未來短中長期的發展。

中長期展望，配置價值高

短期而言，復星旅游文化于今年Q1大概率實現業績高增長，全年而言預計非?？善?，僅截至2023年3月11日，Club Med于2023年上半年出行的預訂量同比增長36%，而2023年下半年出行預訂量同比增長23%，后期預訂量更加可觀。而亞特蘭蒂斯將受益于國內需求釋放，前兩個月入住率高達96%，按此趨勢，全年營業額有望創下歷史新高。

Club Med于2022年經調整EBITDA利潤為21.88億元，基本恢復至2019年的水平，2023年參照現有數據若以30%增長，將為28.44億元，較2019年增長25%；亞特蘭蒂斯經調整EBITDA為2.89億元，今年營業額若超越疫情前，按照當年的利潤率，將超過6億元。2023年該公司預計將產生超過34億元的EBITDA，對應市值倍數（市值/EBITDA）3.17倍。

中期而言，Club Med作為核心品牌，按照規劃，2023年至2025年期將新開17個新的度假村/空，到2025年，加上新開業和改造，部分被關閉的陳舊度假村所抵銷，預計年容納能力將較2022年增加逾20%。而兩大戰略品牌，MOUNTAIN及Club Med尊享系預計到2025年容納能力得到顯著提升，將驅動整體價格單位數上漲。按照價格5%增速，預計到2025年營業額相比于2022年將翻倍，達到240.22億元，EBITDA將超過45億元。

亞特蘭蒂斯按30%的復合增速，2025年營業額將為19.3億元，經調整EBITDA利潤將超過8億元，此外，復游城項目屆時已全面開業，以運營面積及規?？床⒉坏陀趤喬靥m蒂斯，另外仍有較多的度假物業可售部分，若僅考慮運營部分，及收入爬坡，保守預計2025年復游城至少達到亞特一半的業績。

值得注意的是，該公司持續降負債，保持健康的財務狀況，2022年，計息債務（銀行及債券）減少了13.02億元，目前有息負債率為31.5%，同比下降4.17個百分點。該公司其他負債主要為經營性租賃負債，占比總資產提升至30%，反映經營資產的擴張。此外其經營活動現金強勁，期間凈額達22.44億元，現金流充沛，凈債務不斷縮窄。

2024/2025年預計復星旅游文化整體收入190/205億元，按照正常年份超過20%的EBITDA利潤率算，旅游運營EBITDA預計在40-44億元，注意這里不包括地產部分，而凈利潤預計也將在7-10億元，2023-2025年，預計凈債務 85億/77億/72億元。該公司目前市值126億港元，若以價值倍數（EV/EBITDA）10倍計，2024/2025年企業價值將為400/440億元，扣除凈負債，市值合理價位在323/368億元，折合港幣為367/419億港元，較目前市值高出191.6%/232.5%。

對于具有長期價值的標的，任何時候都值得上車，更何況在估值便宜的時候，目前復星旅游文處于估值底部，配置價值高。

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