當前美國居民還有多少“錢”繼續支撐消費?回答這個問題對判斷衰退時點、通脹路徑、就業缺口回補速度都具有重要意義，又進一步決定了美聯儲政策走向以及不同資產強弱關系。

一、疫后美國居民發了多少錢，主要用在哪里?

(資料圖片)

疫情以來，美國共推出6萬億美元財政刺激，對居民直接現金補貼8700億美元(GDP的4%)。第一輪補貼多用于消費，后續補貼多用于償還債務。服務消費也在第三輪財政刺激后接棒商品需求成為拉動消費的主力。

二、美國居民還有多少“錢”?低收入人群入不敷出;高收入人群有超額儲蓄存留，預計可用至2024年中

疫情以來大規模財政刺激導致居民增加2.3萬億美元超額儲蓄，至今還有1.2萬億美元留存。剩余超額儲蓄主要集中在中高收入人群手中。結構看，1)低收入人群存量儲蓄少，且流量上”入不敷出“;2)中等收入情況稍好，但工資漲幅也落后于物價漲幅;3)高收入人群超額儲蓄較多(占總體規模半數左右)，預計可用至2024年中。

三、消費趨勢：大概率繼續放緩，以服務為主

從消費能力看，低收入人群已面臨壓力，消費貸拖欠率已上升;中高收入人群還有較多超額儲蓄，但邊際消費彈性較弱;再加上銀行問題暴露后緊信用和市場波動導致的財富效應減弱，因此趨緩是大概率。

四、就業趨勢：有助彌合就業缺口，降低勞動力成本和通脹壓力

低收入人群“入不敷出”有助于彌合就業缺口，尤其是當前通脹粘性的低端服務就業。結合歷史情況，可能先看到空缺率回落，再看到裁員和失業率上升。勞動力市場供需缺口緩解意味著工資增速放緩，也有助于緩解核心通脹。這進一步意味著加息接近尾聲，寬松空間也有望逐步打開。因此，利率進一步向上空間有限，下行方向明確，但短期計入降息預期過多。

2022年以來，美國商品需求已明顯降溫，但服務消費依然強勁，這是造成美國經濟韌性與核心通脹“居高不下”的主要原因之一。那么，當前美國居民還有多少“錢”繼續支撐消費?回答這個問題對于判斷未來衰退時點、通脹路徑、就業缺口回補速度都具有重要意義，這進一步決定了美聯儲貨幣政策走向以及不同資產的強弱關系。

一、疫情后美國給居民發了多少錢，主要用在了哪里?

2020年疫情爆發以來，美國總共推出3輪共計6萬億美元的財政刺激，其中對居民直接現金補貼總規模8700億美元，相當于美國GDP的4%。第一輪在2020年3~4月，符合條件家庭每成人1200美元，兒童500美元;第二輪2020年12月增加補貼每成人兒童均600美元;第三輪2021年3月每成人兒童均1400美元。三輪大規模補貼使得居民收入不降反升，支撐了消費的強勁增長，也導致了核心通脹居高不下的頑疾。

第一輪補貼多用于消費，后續補貼多用于償還債務。根據Peterson基金會的調查[1]，2020年初第一輪補貼后74%的家庭選擇用于消費。疫情初期，美國商品消費尤其是耐用品快速修復并超過疫情前水平，一方面反映出居民收入激增但服務消費受限的替代效應，另一方面也受地產周期提振。不過，2020年底和2021年初發放的兩輪補貼中分別有51%和49%的家庭用于償還債務。得益于此，美國居民資產負債表并沒有受到太大沖擊。第三輪財政刺激前后，美國陸續對內(2021年春季)和對外(2021年底)開放，服務消費也在第三輪財政刺激后接棒商品需求成為拉動消費的主力(參考《海外消費與市場的修復路徑》中的具體分析)。

二、美國居民還有多少“錢”?低收入人群入不敷出;高收入人群有超額儲蓄存留，預計可用至2024年中

疫情以來大規模財政刺激導致居民增加了2.3萬億美元的超額儲蓄(相當于美國GDP的10%)。不過由于實際收入下滑和居民生活成本上升，居民持續支取，目前規模已從高峰時的2.3萬億美元降至1.2萬億美元。

不過，目前看似還很多的1.2萬億美元超額儲蓄也主要集中在中高收入人群手中。根據美聯儲測算，收入前50%人群的超額儲蓄占到整體的79%，前25%家庭占比48.3%。具體來看，

低收入存量儲蓄少、且流量“入不敷出”。除了余下的超額儲蓄較少外，當前美國居民部門較低的月度儲蓄率(每個月儲蓄/可支配收入，2月為4.6%，低于7.7%的疫情前平均水平)也意味著低收入人群每月可能處于“入不敷出”的狀態?？紤]到美國居民實際消費支出并未超過疫情前長期趨勢，實際可支配收入低于疫情前趨勢線，故更多可能是因為物價上漲造成成本增加而非主動大舉消費。Morning Consult數據顯示[1]，家庭年收入低于5萬美元的樣本中，2022年全年支出超過收入占比較去年同期抬升7.2ppt至30%;年收入5~10萬美元家庭這一比例升2.6ppt至15%;年收入大于10萬美元家庭僅升1.7ppt至10%。

中等收入情況稍好，但工資漲幅也落后于物價漲幅。中等收入人群也存留部分超額儲蓄，但依然較多依靠工資生活。2Q21開始美國私人部門工資增速持續低于CPI。當前可支配收入仍小幅超過疫情前趨勢水平(2月超過疫情前趨勢5.1%)，但物價造成名義消費支出大幅高于疫情前(2月超過疫情前趨勢10.6%)。Primerica調查顯示[2]，截至2022年12月，樣本中72%的美國中產認為收入跟不上生活成本，該比例在2021年4月僅為56%，這進而導致超額儲蓄下降外，并減少非必要支出來對抗通脹(76%樣本)。

高收入人群超額儲蓄較多，預計可用至2024年中。根據美聯儲數據，收入前25%的人群存留的超額儲蓄占到整體的一半左右，一定程度上也是因為高收入人群對存款和補貼的消費彈性較低。我們靜態測算，若假設美國居民可支配收入和支出均回落至2015年至2019年的長期趨勢，當前美國全部的1.2萬億美元超額儲蓄在2024年8月可被全部支取完畢。

三、未來消費趨勢：整體大概率繼續放緩，結構仍以服務為主

根據上文討論，從消費能力看，低收入人群已面臨壓力，中高收入人群還有較多超額儲蓄但消費彈性較弱，再加上銀行問題暴露后緊信用和市場波動導致的財富效應減弱，因此未來消費整體趨緩可能是大概率事件。不過，考慮到中高收入人群服務消費占比較高且商品消費在地產周期下行中動能不足，故結構上服務消費還將是主導(根據2019年數據，收入最高20%人群休閑服務類支出占比12.4%，年均支出1.5萬美元;最低20%人群占比10.7%，平均年支出0.3萬美元)。

低收入人群消費能力下降。除了上文分析的超額儲蓄和儲蓄率外，美國消費貸拖欠率也開始提升，2022年以來加速上行，2022年底已經接近疫情前水平，其中低收入人群消費貸占總債務比重更高(收入后20~40%和后20%人群消費貸占比分別為45.6%和43.8%)，因此也側面反映了其“入不敷出”的狀態。銀行問題暴露后，銀行可能更謹慎對待資產負債表擴張使得信用條件收緊(《從緊貨幣到緊信用：海外資產配置月報(2023-4)》)，不排除加劇需求回落和貸款質量下滑的負向螺旋。同時，疫情以來通過SNAP(補充營養援助計劃)對低收入人群的額外補貼自2023年3月取消。

高收入人群超額儲蓄依然較多，但邊際消費彈性低。據美聯儲研究，高收入人群邊際消費意愿相比低收入人群更弱[2]，這部分人群的消費模式更接近生命周期永續收入假說(life-cycle/permanent-income hypothesis)，其消費具有平滑特征。

此外，股市和地產等財富效應降低也可能有一定抑制。1)以標普500指數作為金融資產表現的粗略代表，其年收益率和美國實際個人消費支出同比變化趨勢一致，且領先消費支出。2)以用居民凈資產/可支配收入衡量居民的財富超過收入增長的變化程度(可以一定程度去掉收入的影響單純看財富變動)，用消費率(消費/可支配收入)衡量居民邊際消費意愿，二者也呈較強正相關性。3)分資產看，房地產財富效應最為明顯，而房地產又是中低收入人群最主要的資產之一。過去一年市場的波動，凈資產/可支配收入回落以及美國房價趨弱，都可能使得資產升值帶來的財富效應減弱。

四、未來就業趨勢：有助于彌合就業供需缺口，降低勞動力成本和通脹壓力

低收入人群“入不敷出”反而有助于彌合就業缺口，尤其是當前通脹主要粘性的低端服務就業。一方面，生活壓力上升可能導致辭職率下降，也將促使一部分人重回勞動力市場，增加勞動參與率(事實上，參與服務業更多的低年齡段人口勞動參與率當前已經超過疫情前水平)。另一方面，消費景氣下降或導致職位空缺數繼續下行，甚至不排除裁員情況發生。因此順序上，就業市場可能先看到空缺率回落，再看到裁員和失業率上升。

從歷史情況看，上世紀60年代以來，當儲蓄率降至歷史新低水平后，美國發生衰退的概率也比較高。在儲蓄率下降初期就業人口占總人口比例會上升，意味著更多人參加工作獲得經濟來源，后期隨著衰退壓力升高，招聘需求回落，企業裁員人數抬升，就業人數開始回落。

近期的實際情況也印證了這一點，例如辭職率和空缺職位率從2022年開始明顯回落;美國企業裁員情況從科技、金融和零售行業已經逐步擴散到制造業(如福特、3M公司)甚至休閑服務業(迪士尼、麥當勞等);私人部門時薪環比增速從2022年初0.6%左右已經下降到近期0.2%左右，同比則從6%左右降至4%左右水平。

勞動力市場供需缺口緩解意味著工資增速放緩，也有助于緩解核心通脹壓力。美國通脹分項中，商品消費和供應鏈壓力已經得到了大幅緩解(供應鏈壓力分項同比貢獻已經轉負)，服務中房租環比已經回落(等量房租環比從0.7%降至0.5%)同比也接近拐點，僅剩超級核心通脹仍有韌性(美聯儲當前關注的指標)。這部分韌性同時受需求(美國居民消費)和供給(就業缺口)影響。根據上述對消費和就業市場的判斷，我們對通脹回落情況較為樂觀，測算結果顯示二季度末美國CPI和核心CPI均分別能夠回到3%和5%左右水平，年底均回到3%附近。

這進一步意味著加息可能接近尾聲，寬松空間也有望逐步打開。結合美聯儲3月FOMC點陣圖的預測(5.1%)，未來加息空間所剩不多;三季度衰退壓力上升和通脹回落也有助于年底寬松預期和空間打開。因此，利率進一步向上空間有限，下行方向相對明確。不過因為前期銀行問題導致的恐慌情緒使得資產短期計入降息預期太多(市場一度預計6月后就要持續降息)，這一恐慌情緒的緩解反而會帶來短期利率和黃金回補，但大方向相對明確，因此美債利率短期中樞在3.5%左右，修正后是較好介入機會。對美股而言，美聯儲最終能夠走向寬松的一個必要代價就是美股盈利趨弱(我們預計在三季度)，意味著美股在這一過程中仍會承受一定分子端的壓力，年底或靠降息預期實現估值驅動的成長股反彈行情。

市場動態：3月通脹回落快于預期，油價回落導致零售環比超預期放緩;利率抬升、美元黃金走弱

資產表現：股>大宗>債;比特幣領漲，利率抬升。在非農勞動參與率上升，空缺率下降、經濟數據下滑背景下，本周公布的CPI及PPI數據均超預期放緩，給市場更多通脹降溫信號，強化5月為最后一次加息的預期。與此同時，此前因銀行事件而計入較多的6月降息預期因避險情緒降溫已經消失。臨近周末，零售環比超預期放緩，但除機動車與加油站外零售好于預期，帶動難以進一步下行的美債利率走高至3.5%，美元脫離近一年的低位，黃金大跌，美股回落。本周開啟美股財報季，率先公布的摩根大通、花旗和富國銀行等業績超預期，金融板塊逆市領漲。

流動性：在岸及離岸美元流動性有所緩解。過去一周，RA-OIS利差收窄至30bp，美國投資級和高收益債信用利差均收窄。除瑞郎外，歐元、日元、英鎊與美元3個月交叉互換均收窄。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量上升，當前使用量為2.3萬億美元/天。

情緒倉位：歐洲股市接近超買、美股凈空頭倉位增加。過去一周，去除趨勢項后的美股看空/看多比例(10天平均)回落，歐洲股市接近超買。倉位方面，美股投機性凈空頭倉位增加，新興市場投機性凈空頭倉位增加，美元和黃金投機性凈多頭倉位減少。

資金流向：股票基金轉為流入。過去一周，債券型基金及貨幣市場基金流入放緩，股票型基金轉為流入。分市場看，新興市場和日本流出放緩，中國和歐洲流出加速，美國流入加速。近期新興與美股之間資金強弱關系轉向美股。

基本面與政策：通脹回落快于預期，油價回落導致零售環比超預期放緩。

3月美國CPI回落快于預期、房租回落明顯。3月美國CPI整體同比回落到5%，環比回落到0.1%，低于市場預期。在高基數的影響下，整體CPI或會維持快速下行態勢，我們預測到2季度末回落至3%左右水平。核心通脹同比因低基數而走高，但核心CPI環比降到0.4%。各分項幾乎全面回落，即使是一直有韌性的房租也快速降到0.5%，僅剩休閑酒店仍然存在一定韌性。往后看，緊信用周期到來有助于加快通脹回落。我們預計年中分別到3%或5%附近，年底可能降到3%。

3月美國工業產出環比上漲、產能利用率抬升。3月工業產出整體環比上漲0.4%，高于預期的0.2%和修正后前值0%;產能利用率小幅升至79.8%。分項來看，3月制造業產出環比超預期回落0.5%(預期回落0.1%)，權重占比較大的機動車分項環比回落1.5%為主要拖累，木制品、非金屬礦產品及電子元器件等環比回落明顯;采掘業環比小幅回落0.4%;供暖需求提振電氣天然氣公用設備環比大幅抬升8.3%。盡管工業產出整體上漲，但主要被電力和天然氣等公用事業拉動，制造業分項環比反而回落。

3月美國零售環比超預期放緩。3月零售環比回落1%，低于市場預期的-0.5%和修正后前值-0.2%;但除機動車與加油站外的零售銷售環比回落0.3%，好于預期的-0.6%。分項看，3月油價下跌帶動加油站零售環比回落5.5%，為2020年4月以來的最大降幅;日用品商場、建筑材料和園林設備、服裝及配飾等環比回落明顯。與服務業相關的食品飲料服務環比上漲0.1%。往后看，貨幣向緊信用過渡后，經濟下行壓力加大導致收入預期下滑，邊際消費傾向可能繼續收縮。

市場估值：高于增長和流動性合理水平。當前標普500的18.2倍動態P/E高于實際利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平(~16.7倍)。

本文編選自“ Kevin策略研究”公眾號，作者：劉剛、李雨婕、楊萱庭;智通財經編輯：李佛。

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