2022年有色金屬板塊先揚后抑，一季度在全球寬松貨幣政策的加持下，充裕的流動性使得有色金屬繼續2021年的漲勢。但是自從美聯儲為了應對高通脹開始持續加息之后，全球流動性收緊，導致全球經濟衰退預期加強，加之國內疫情形勢的變化，2022年下半年大宗商品市場也進入了階段性熊市。

中信證券指出，2023年，全球利率周期與經濟周期有望實現共振，同時2022年底以來的有色金屬行業存貨數據表明行業在2023年或進入補庫周期，對金屬價格形成有效拉動。

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在這樣的背景下，有色金屬股也持續引起市場的關注。智通財經APP注意到，2023年以來，港股有色板塊走出了加速上漲的態勢，年內該板塊已累漲超20%。

在此其中，又以五礦資源（01208）格外矚目。作為我國的三大銅企之一，五礦資源的股價在今年4月一度錄得九連漲，4月以來公司股價已經累漲近40%。若拉長時間來看，公司在去年10月25日創下1.51港元的年內低點后，便開始反復上行，不到半年時間，五礦資源股價已成功實現翻倍。

那么隨著行業進入補庫周期，五礦資源的股價能否再創新高呢？先讓我們從其基本面來看。

主打礦山停產，公司營收大降23.5%

據智通財經APP了解，五礦資源成立于1988年，當前主要從事銅、鋅、金、銀及鉛礦床的勘探、開發及采礦業務。經多年布局，公司已在澳大利亞、剛果(金)和秘魯等地擁有多項礦山和開發項目，形成以銅、鋅為主，金、銀、鉛等為輔的開發格局。

公司運營的礦山包括Las Bambas (62.5%)、Kinsevere (100%)、Rosebery (100%)、Dugald River (100%)。其中，公司的旗艦礦山為目前在全球銅礦中位列前二十的Las Bambas以及在全球鋅礦中位列前十的Dugald River鋅礦。2022年公司生產銅30.5萬噸、鋅22.5萬噸，已成為全球主要的銅、鋅等金屬生產商。

身處周期性行業，近年來五礦資源的業績表現頗為波動。2018-2021年，公司營業收入分別為36.7億美元、30.12億美元、30.34億美元及42.6億美元，呈波動上行趨勢。但2022年受社區抗議活動影響Las Bambas礦山產銷水平，以及公司銅、銀、金、鉛產品售價同比下滑，年內公司營收同比下降23.5%至32.5億美元。

值得注意的是，一直以來Las Bambas礦山為公司貢獻了大部分營收。2018-2022年Las Bambas礦山收入占比均超60%。但2022年二季度，受小區小區抗議活動影響，導致Las Bambas礦山停產逾50天，運輸中斷達173天（2021年為106天），銅銷量下滑19%至22.2萬噸。進而導致期內該礦山的營收及營收占比均出現下降。據悉，2022年Las Bambas礦山實現收入20.9億美元，同比下降29.6%；營收貢獻為64.1%，同比降低5.6個百分點。

受此影響，公司的銅產品營收也出現下滑。作為公司營收占比最大的品類，2018- 2022年銅產品的營收占比超65%。據悉，公司銅產品主要產自Las Bamba礦山。2022年公司銅產品實現營收22.3億元，同比下降27.0%，營收占比為68.5%，同比下降3.2個百分點。

與此同時，公司的盈利表現也頗為起伏。2018-2022年，公司的股東應占盈利分別為6830萬美元、-2.3億美元、-6470萬美元、6.67億美元及1.72億美元。智通財經APP了解到，2021年以來，受益于銅等金屬品種售價提升，公司成功實現扭虧為盈。但2022年，受累于公司金屬產品量價雙弱，同時礦山品位下滑、全球通脹導致運營成本上升，公司歸母凈利潤再次下滑，不過其仍處于歷史高位水平。

拓產項目持續推進，困境反轉進行時

對于公司未來的業績表現，民生證券表示看好，其指出隨著公司擴產項目的進一步推進，公司銅產量有望持續上升。

智通財經APP了解到，由于去年礦區運輸中斷，公司礦山銅精礦庫存已由2021年底的5.9萬噸累至2022年底的8.5萬噸，同比增長近40%，庫存銷售也會為2023年帶來一定銷量貢獻。與此同時，根據最新公告，目前堵路問題已經有所緩解，Las Bambas銅礦的精礦運輸已于3月11日(秘魯時間)重新運作，礦山營運正在恢復滿負荷生產。若按照當前的公路運力，預計2023年底前可將這部分庫存全部運到港口。

目前，公司有兩處擴建項目正在推進中。其中，Chalcobamba項目建設有望使得Las Bambas礦山銅產量提升至38-40萬噸。據悉，Las Bambas的第二礦區Chalcobamba距離現有選廠約3公里，秘魯能源礦產部已于2022年3月發布有關開發Chalcobamba礦坑及相關基礎設施的監管許可。不過該礦坑的開發因去年的社區擾動有一定的延誤，目前公司已經與鄰近礦山的六個社區中的四個達成了協議，并在積極推進與其余兩個社區的對話，不過與剩余社區的進一步溝通由于秘魯社會動蕩原因被迫暫停，需待全國抗議活動平息后恢復。

對此，民生證券指出，Las Bambas銅礦產能全面恢復進度超預期，未來在Chalcobamba礦區持續擴產之下，有望為公司貢獻穩定增量。

而對于Kinsevere項目，公司預計2023年Kinsevere銅產量為4-4.8萬噸。作為公司的另一處擴建項目，Kinsevere擴建項目(KEP)于2022年3月獲得公司董事會批，準將延長礦山壽命至少13年。KEP的建設于2022年開始，公司預計2023年底開始鈷生產，2024年3-4季度開始來自硫化礦的陰極銅生產。一旦全面達產，陰極銅的年產量可達到8萬噸，氫氧化鈷含鈷的年產量可達到4000-6000噸，直至2035年。

值得一提的是，民生證券指出，待Kinsevere項目成功投產，公司預計運營穩定時銅C1成本可降至每磅1.3- 1.4美元，相比于2022年的C1成本2.55美元/磅有較大下降，主要得益于副產品鈷及硫酸的產出使銅成本抵扣增加，未來有望提升公司的盈利表現。

市場需求復蘇，銅價有望上行

除了產量有望上行，大宗商品的走勢也是影響公司業績表現的重要指標。隨著銅價進入上行周期公司業績也有望重啟增長。

從供給端看，供應鏈干擾難緩解，智利、秘魯兩大銅供應國的銅產量或持續受疫情、社區問題、罷工等干擾。智通財經APP了解到，傳統銅供應強國智利2023年產量依舊不及預期。智利2023年2月銅總產量同比下降3.4%至38.1萬噸，創下了2017年以來的最低月度產量。此外，秘魯的銅礦產量在今年首兩月同比增長5%，方正證券指出，雖然目前生產阻力有所緩和，但秘魯國內動向以及稅收政策仍是銅礦供應端的重要擾動因素。

從庫存表現來看，全球銅庫存處于歷史低位，且進入3月后庫存拐點出現并逐步加速去庫。數據顯示，三大期貨交易所及保稅區庫存處于歷史低位，截至2023年4月14日，全球銅顯性庫存去庫至37.23萬噸，而國內SMM統計的社會庫存也降至34.59萬噸，均處于歷史同期最低水平。在歷史性的低庫存下，庫存作為供需的緩沖墊的作用大幅減弱，后續一旦供需進一步邊際向好，價格彈性或將較大。

而在需求端，短期來看，今年3月銅材綜合開工率環比提升12.02個百分點至76.65%，同比2022年高6.64個百分點，成功實現三連升。若剔除2022年全國疫情導致的低基數影響，同比2021年仍高3.61個百分點，可見市場需求向好逐步得到驗證。

長期看來，由于銅在電動汽車、太陽能以及能源儲存電池等新能源產業方面有著廣泛的應用，隨著新能源產業發展逐步加速，銅價的長期前景值得期待。力拓高管指出，由于能源轉型將要求銅產量大幅增加以滿足消費者的需求，因此對銅價的長期前景感到放心。高盛預計，到2025年，全球銅需求將開始超過供應，推動銅價升至每噸15000美元，是目前水平的兩倍。同時，惠譽預計，銅價在未來5年將穩步上漲。鑒于銅市場預計會出現長期結構性缺口，銅價將于2027年回到今年3月曾觸及的歷史高點。

綜合來看，在銅金屬庫存拉響警報的同時，顯示市場需求持續恢復，疊加美聯儲加息見頂，對于銅等有色金屬的壓制將得到邊際緩解，銅價走勢有望上行。與此同時，三月以來Las Bambas銅礦實現復工復產，隨著擴產項目逐步落地，公司營收有望在2023年重拾增長。不過需要注意的是，目前秘魯的社會大規模政治抗議活動仍在持續，未來或將再度影響公司礦山運作，進而影響公司業績表現。此外，Chalcobamba項目的進展也存在較大的不確定性。

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