與2018年10-11月份情形類似，2022年10-11月份以來，黃金板塊成為市場關注的重點之一；當前時點，隨著股價的上漲，市場對于黃金板塊也出現了分歧，通過被問及最多的六個問題，中泰證券想重申：此乃黃金牛市的前夜而已！

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問題一：美國長期實際收益率和金價的關系出現顯著背離，傳統方法論模型定價是否失效？歷史上（2006年至今）美國長期實際收益率（即十年期通脹保值貼補債券收益率TIPS）對金價有很好的解釋度，通過擬合歷史數據也能發現，兩者具備較強的負相關關系，且線性擬合的擬合優度達到86.9%。但去年下半年至今，兩者發生了大幅偏離，比較明顯的表現是2022年8月至今十年期美債的實際收益率從0.09%上升至1.32%，而同期COMEX黃金價格從1769.7美元/盎司上漲至1995.3美元/盎司，兩者呈現出一定的正相關性，這和市場公認的負相關關系的認知產生較大偏離，十年期美債實際收益率定金價的模型是否失效？

其實不然，如圖表3、4所示，在美國短期通脹水平（CPI）顯著偏離均值水平時，使用長期美債實際收益率的模型會出現階段性的定價偏差，包括2008、2011、2013及2015年在內，而從中長期的維度，十年期美債實際收益率定價模型的殘差均值為零，說明模型中長期來看依然有效，而恰是去年至今美聯儲也面臨的歷史罕見高通脹，使得定價模型預測的偏差較大。當然，對于殘差的存在，還有一種觀點是金價給予了風險事件等一定的溢價，但很難做量化處理和跟蹤，這里我們不做過多的討論。

而短期高通脹之所以會對模型定價偏差帶來影響，有一種可能的解釋是遠期通脹中樞可能面臨抬升風險，即利率市場定價錯誤——當然，從美聯儲的通脹調控目標及結果來看，盡管短期通脹有波動，但遠期通脹歷史上的確實現了2%的目標管理，這也是為何中長期上述殘差歸零的原因，而在短期通脹波動過程中殘差也隨之波動，甚至特別劇烈。

就本輪周期來看，美國CPI同比從去年高點的9.1%回落到目前的5.0%，核心CPI同比數據從去年高點的6.6%回落至目前的5.6%，但縱向對比，目前的通脹仍顯著高于歷史平均水平，同時由于供給端因素（如勞動力市場等）制約，核心通脹具備較高粘性，目前市場一致預期美國CPI在年底前都將在3%以上，也不排除美聯儲最終上調通脹目標管理區間的可能。

問題二：美聯儲“停止加息”帶來金價的主升浪？既然實際利率定價金，但黃金市場又高度關注美聯儲貨幣政策，如何理解？如圖6所示，金價與美聯儲貨幣政策、實際利率表現出一致的負相關性，但金價拐點與實際利率拐點基本同步、領先于美聯儲貨幣政策的拐點，2018年底與2022年底這一特征尤為明顯。其實，美聯儲貨幣政策與實際利率定金價內生邏輯一致：在美聯儲正式降息之前，金價即觸底，美聯儲加息之前金價即見頂，為了解釋這一現象，我們回到十年期美債實際利率定金價的分析框架，美聯儲直接決定的是基準利率，而金價錨定的則是十年期美債真實收益率，美聯儲貨幣政策的變動并不必然導致十年期美債利率的同向變動，兩者之間的差異是由市場對于未來經濟的預期決定，即期限價差，在正常情況下美聯儲為了自身政策目標及預期管理，其政策調整往往滯后于市場對于經濟預期的變動，也就導致了金價拐點相比于美聯儲政策較為領先——在未正式降息之前金價已然開始上漲，而當加息一段時間之后、經濟確立了復蘇態勢，金價才開始轉向。從這個層面，用“美聯儲加息/降息”本身并不能有效的對金價做出拐點判斷，但上述兩者整體方向一致、又易于傳播和接受，也是一種好的趨勢強化跟蹤指標（圖表7）。

當前，美聯儲降息未開啟，黃金主升行情仍在預熱階段。目前仍處于加息周期末端，加息速度顯著放緩，根據市場預期，美聯儲預計五月加息25BP后即結束加息，并有望在下半年開啟降息周期，年內降息三次，而進入降息周期之后，考慮到貨幣政策的滯后性，經濟預期的企穩或仍需時間，在降息周期的初期基準利率和期現價差有望同步下行，推升金價上漲，如圖表8所示，歷史上降息周期的開啟往往伴隨著黃金的主升浪行情。

問題三：更長遠的角度，美元信用貨幣體系動搖，對黃金的影響又是如何？我們也必須承認，實際利率定金價對應的是美元信用貨幣體系，若后者發生動搖，這一經典方法論或許也會受到挑戰，但方向仍指向金價的長周期上漲——這是為何1999-2006年歐元崛起至金融危機前，實際利率與金價并沒有體現出很強的相關性的核心原因，與此同時美元指數的回落不斷推升金價創出新高：

復盤2000年初，一方面歐元于1999年1月1日誕生，并在2002年開始歐元取代各國貨幣而成為歐洲統一貨幣，全球央行的歐元儲備占比快速從14%提升至18%，沖擊一部分美元儲備，另一方面2000年初開始，新興經濟體快速發展，美國GDP的全球占比從2001年的31.5%見頂后不斷走低，同時全球央行的貨幣儲備中美元占比也持續走低，美元作為國際儲備貨幣的地位有所動搖，我們看到2000年初的前五年，美債收益率基本穩定，但美元指數持續走低，金價則出現了持續的上漲行情，并且一直到2006后，金價與實際利率才表現出穩定的負相關性。

問題四：如何測算本輪黃金行情的上行空間？我們認為在經濟下行壓力、銀行體系風險等不斷增大背景下，市場預期下半年美聯儲將進入降息周期，當粘性高通脹遇上降息周期開啟，通脹中樞將面臨被動抬升的風險，而這或將最終導致實際利率中樞超預期下移，進而不斷推升金價，并且短端粘性通脹又將帶來不同的殘差值從而加大金價的上行波動空間。

參照過往美國經濟周期，在經濟底部時十年期美債收益率對應1.5%左右，我們對美國經濟周期底部時，在不同的通脹預期情形及相對應的殘差下，金價高點做出測算：

問題五：黃金股有泡沫么？股票泡沫與否我們傾向于采用預期市盈率來進行度量。整體上，黃金股搶跑特征并不十分明顯。以山東黃金為例，股價走勢基本同步于金價，而山東黃金目前的估值也僅在歷史中樞水平，基本可以理解為與當前股價與金價相匹配，并未出現高估的狀態。

問題六：又將如何看待黃金股的上漲空間？據前所述，隨著美聯儲加息周期逐步進入尾聲，金價后續將進入降息預期驅動的上漲階段，而當前美國面臨歷史性的高通脹，或導致遠期美國通脹中樞的抬升，金價仍將具備顯著的上漲空間，不論從時間或空間上來看，黃金上漲趨勢均未結束，而隨著黃金上漲行情的展開，資源優勢及成長優勢突出的標的將具備顯著投資價值，我們梳理重點公司彈性如下：

風險提示：宏觀經濟波動的風險、政策不確定性風險、大宗商品價格波動風險、市場流動性風險、地緣政治風險、公司項目進展不及預期等風險。

本文來源于中泰證券發布的研究報告，作者為分析師謝鴻鶴；智通財經編輯：文文。

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