海通證券發布研究報告稱，醫美1Q23處于復蘇期，板塊增速提升。2022該年板塊凈利率同比下降1.3pct，1Q23同比增長2.3pct，盈利能力環比顯著改善；此外，化妝品則處于調整期，增長平淡。該行指出，2022年化妝品板塊凈利率同比下降 0.9pct，剔除青松股份，1Q23同比增長1.5pct，呈弱恢復趨勢。

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海通證券主要觀點如下

行業：終端逐月修復，天貓承壓、抖音高增

①社零：2022 年限額以上商品零售額同比增長1.9%，其中 4Q22 同比下降 2.1%，1Q23 同比增長3.9%重回正增長。相比之下，化妝品限額以上2022 年同比下降4.5%，其中4Q22同比下降 8.5%，1Q23 同比增長 5.9%逐月恢復，彈性優于大盤、弱于其他可選品類。②天貓：2022年起大盤增長放緩，全年下降10.4%，頭部外資品牌銷售額大多呈下滑趨勢，差異化定位的國貨品牌表現較優且趨勢在 1Q23 延續，如珀萊雅、彩棠、戀火、可復美、可麗金等。③抖音：2022 年平臺銷售額同比增長51.7%，1Q23同比增長29.4%趨勢延續，表現持續優于天貓。國貨龍頭份額穩定維持第一梯隊，外資品牌正加速入局。

板塊：醫美疫后業績反彈，化妝品整體平淡

①醫美：1Q23 復蘇期，增速提升、盈利改善。①收入：2022 年板塊收入同比增長16.1%，1Q23 同比增長17.9%，環比改善。②毛利率與費用率：2022 年板塊毛利率同比下降 1.1pct，1Q23 同比上升 0.2pct，趨勢企穩回升；2022 年期間費用率同比上升0.3pct，主因相對剛性的管理和研發費率提升，1Q23 期間費用率同比下降 0.4pct。③凈利率：2022 年板塊凈利率同比下降1.3pct，1Q23 同比增長2.3pct，盈利能力環比顯著改善。②化妝品：調整期增長平淡，毛利優化、銷售費率提升。①收入：2022 板塊收入同比增長 3.3%，1Q23 同比增長1.7%，品牌力扎實、多品牌布局的龍頭增勢穩定。②毛利率與費用率：2022 年板塊毛利率同比上升1.0pct，1Q23 繼續同比提升3.5pct，我們判斷主因得益于產品結構優化；2022 年期間費用率同比提升 2.0pct，1Q23 繼續同比增加2.2pct，主因銷售費率提升。③凈利率：2022 年板塊凈利率同比下降 0.9pct，剔除青松股份，1Q23 同比增長 1.5pct，呈弱恢復趨勢。

個股：分化加劇，組織激勵&精細化運營賦能長遠

愛美客：2022 收入19.39億元，同比增長33.91%；歸母凈利潤12.64 億元，同比增長31.90%，公司產品品類豐富度保持領先，產品組合優勢明顯，1Q23收入及歸母凈利潤延續高增長。華熙生物：2022 全年實現收入63.59億元，同比增長28.53%；歸母凈利潤 9.71億元，同比增長24.11%，業績增長主因功能性護膚品業務、原料業務增長驅動。貝泰妮：2022全年實現收入 50.14 億元，同比增長 24.65%；歸母凈利潤10.51億元，同比增長21.82%。1Q23 調整期拐點隱現，2Q 有望重啟增長。珀萊雅：2022年收入63.85億元，同比增長37.82%，主因線上渠道營收增長；歸母凈利8.17億元，同比增長41.88%。1Q23 公司逆勢高增長，邁入多品牌共振期，龍頭優勢穩固。

市場表現：板塊景氣恢復期，4Q 倉位提升后回落

①板塊指數：2023年初至4月28日，醫美/化妝品板塊各下跌10.6%/7.4%，跑輸上證指數20.8pct/17.6pct，醫美/化妝品樣本指數動態市盈率均從高位回落，4月末各為30x/26x，位于歷史分位數27%/14%。②主要個股：除復銳醫療科技（+30.49%）、昊海生科（+13.46%）錄得增幅，其余上游廠商均有不同程度下跌；下游醫美服務機構中，新氧（+108.53%）、美麗田園醫療健康（+54.24%）領漲；化妝品板塊中，代運營服務商漲幅居前。③基金持倉比例：愛美客（26.59%）、貝泰妮（5.88%）、珀萊雅（6.32%）、華熙生物（1.65%），重點公司中除珀萊雅外，1Q23持倉均有回落。

風險提示：行業競爭加劇、獲客成本快速增長、品牌營銷模式無法順應市場變化。

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