近年來，受宏觀因素影響疊加18A公司二級市場價值倒掛，一級市場對于生物醫藥賽道的投資趨于保守，使得港股18A上市公司融資窗口趨緊，這讓不少缺乏“造血能力”的未盈利生物醫藥公司壓力倍增。

在這一市場趨勢下，創新藥行業加速來到分水嶺，行業頭部效應開始顯現。由于不同藥企創新能力參差不齊，推動行業內部分化。在這一過程中，政策、金融資源等事關企業發展的核心要素，逐漸向頭部企業傾斜。

市場層面來看，雖然去年10月份，港股生物醫藥板塊的向上反攻為整個行業帶來了一絲暖流，也說明隨著泡沫逐漸出清，港股生物醫藥正慢慢進入價值區間，但創新藥行業內部分化的市場認知沒有變化，針對處在不同發展階段的藥企，投資者表現的態度也較為鮮明。而這最新的佐證便是綠竹生物-B(02480)上市首日的股價表現。

(資料圖)

今年首支18A上市即破發

4月25日，綠竹生物發布公告稱，其將于4月25日至28日進行招股，并在5月8日正式登陸港交所主板。

智通財經APP了解到，綠竹生物此次IPO擬發行1038.6萬股股份，其中公開發售103.88萬股，國際發售934.72萬股，每股發行價區間在32.8-41.65港元。不過，公司的市場反響并不熱烈，首日招股認購未足額，最終公開發售獲認購約3.25倍，定價32.8港元。

5月8日，綠竹生物如期在港股上市，但開盤即破發，股價直接低開低走，并在早盤10時45分后加速下跌，盤中跌幅一度達到24.09%至24.90港元。午盤后，公司股價繼續下跌，盤中最大跌幅超過30%。

雖說綠竹生物是今年開年以來首家登陸港股的18A企業，但市場并沒有因此“給足面子”。

核心產品頭對頭Shingrix顯優勢

從公司資質來看，綠竹生物成立于2001年11月，是一家致力于開發創新型人類疫苗和治療性生物制劑，以預防和控制傳染性疾病，并治療癌癥和自身免疫性疾病的生物技術公司，目前產品管線包括三款臨床階段的在研產品，包括核心產品LZ901，以及四款臨床前階段的在研產品。

從研發進度來看，公司自2009年開始進行人用單克隆抗體、雙特異性抗體藥物、重組病毒疫苗的研究，2017年獲得單克隆抗體生物類似藥臨床批件2個，2019年獲得治療B細胞白血病及淋巴瘤的雙特異抗體K193抗體注射液臨床批件1個，2021年8月重組帶狀皰疹疫苗獲準進入臨床研究。

此前，公司還研究出了3種多糖蛋白結合疫苗、2種多糖疫苗和1種病毒滅活疫苗，此6種疫苗產品均轉讓給了北京智飛綠竹生物制藥有限公司。

目前重組帶狀皰疹疫苗LZ901是綠竹生物的核心候選產品。從作用機理來看，該產品創新地采用四聚體抗原結構，讓抗原本身就能夠擁有較強的免疫原性，而在佐劑上選擇使用氫氧化鋁，即控制了副作用風險，也能有效誘導產生更高的中和抗體滴度和更強的細胞免疫反應。另外，四聚體抗原結構的采用也避免了因使用獨特佐劑帶來的較大不良反應。

值得一提的是，在已經公布的與Shingrix頭對頭臨床試驗數據中，LZ901的安全性、細胞免疫、預防有效性的表現都具有相較Shingrix的顯著優勢，在體液免疫方面也達到和Shingrix相當的水準。

數據顯示，在免疫原性方面，與Shingrix相比，LZ901能夠于第一次疫苗接種后刺激快速產生更高水平的抗VZV抗體，且在疫苗全程接種(共2針)后抗VZV抗體的水平兩者并無重大差異。

而在安全性方面，與Shingrix陽性對照組相比，低劑量及高劑量LZ901組觀察到的AE頻率和嚴重程度均遠遠較低。

從市場層面來看，全球帶狀皰疹疫苗市場規模預計將從2021年的24億美元增長至2030年達到126億美元，且超過96%的市場份額由重組蛋白技術疫苗占有，而當前全球唯一一款帶狀皰疹重組蛋白技術疫苗正是上文提到的葛蘭素史克的產品Shingrix。

由于帶狀皰疹的治療流程長，且對醫療資源會帶來較大的壓力，因此相關疫苗市場存在較大增長空間。

根據弗若斯特沙利文資料，按銷售收入計，中國帶狀皰疹疫苗市場從2015年的零增加至2025年的108億元，預計2021年至2025年的復合年增長率為103.8%，到2030年將達到281億元的市場空間。中國市場目前只有GSK和百克生物的疫苗已獲批。百克生物的感維雖是減毒活疫苗，但憑借國產首發進度優勢獲得了不小市場。

不過，LZ901還擁有價格優勢。Shingrix定價為每針人民幣1600元，每次治療共注射兩針;而LZ901的零售價預計約為500至800元一針，每個療程共注射兩針且不需要第三劑加強針，價格更經濟實惠。

但是LZ901即使“千好萬好”，最大問題還是“沒有上市”。這也是公司估值和股價被壓低的關鍵一點。

商業化“遠水”解不了近渴

根據公司招股書信息，LZ901正在中國臨床II期階段，預計今年二季度啟動III期臨床試驗，明年三季度申請國內生產許可，同時也已經在美國FDA臨床I期試驗當中。

也就是說，目前綠竹生物尚無在售產品，也未能產生商業化收入。由于目前二級市場投資18A企業偏向保守，因此現有財務表現在其估值評判中的權重被拉高。

數據顯示，綠竹生物分別于2021年及2022年錄得虧損及全面開支總額5.39億元及7.25億元。據招股申請書介紹，其絕大部分虧損均來自行政開支、研發開支及按公平值計入損益的金融負債公平值虧損。

綠竹生物在上市前的多輪融資中存在優先股以及相關贖回的條例，因而導致了財報中出現大額的金融資產公允價值損益，但其本身不影響現金變動。

除開以上因素，行政費用和研發費用才是費用端的主要構成要素。截至2022年，公司研發開支占其總現金運營成本的比例達到82.6%。

由于目前綠竹生物的核心產品處在II到III期研發的關鍵階段，2021-2022年公司的虧損額也出現肉眼可見的增長。這一變化導致公司的現金流壓力較為突出。

可以看到，截至今年2月末，公司銀行結余及現金僅有2.07億元，截至去年年末，公司現金儲備甚至僅有6900萬元。據招股申請書披露，綠竹將會把招股所獲資金約40.7%將主要用于核心產品LZ901的臨床開發、制造及商業化。所以對于公司來說，當務之急還是盡快實現核心產品商業化。

憑借不錯的有效性及安全性、市場競爭環境和價格優勢，未來綠竹生物實現核心產品放量商業化的前景依舊可觀。其估值變化趨勢也值得投資者保持一定關注。

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