5月9日，怡俊集團控股（02442）成功在港股上市。然而，三顧港交所換來的上市，并沒有給市場帶來驚喜，上市首日開盤價1.28港元，低開32.03%。截至收盤，怡俊集團控股收報0.98港元，跌超23%，跌破發行價（1.280港元），總市值4億港元。

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公開資料顯示，本次全球發售比例約為25%，按發行價1.28港元，共計募資0.89億元。此次公司未引入基石投資者。值得注意的是，上次沒有引入基石的北森控股(09669)，股價曾一度縮水五成。

從近期港股IPO市場情況來看，港股新股市場表現兩極分化，近10只新股暗盤平均上漲11.31%，首日平均上漲10.31%。近期中天湖南集團暗盤及首日大漲超120%，淮北綠金股份及中寶新材均大跌。市場情緒不穩，或是怡俊集團控股首日暴跌的一大原因。

除了外部因素之外，怡俊集團控股業務含金量如何？筆者將一一道來。

招股書顯示，怡俊集團控股是香港一間專門從事被動消防工程的分包商，主要從事樓宇設計、挑選、采購及安裝合適的材料及構件，包括防火板、防火漆及防火灰漿等，減緩或遏制火勢、熱力或煙霧的蔓延及影響。

截至2022年6月30日止年度，該集團按收益計在香港被動消防工程市場排名第一，市場份額約為25.5%。截至2022年6月30日止年度，該集團于香港建筑物防護工程市場按收益計的市場份額約為6.7%。

香港建筑工程行業，市場的普遍認知或許是：市場空間狹小，行業規模增速緩慢，競爭激烈且分散，從業企業普遍盈利能力弱。怡俊集團控股能否打破市場的“刻板印象”呢？

2022年增收不增利

怡俊集團控股作為分包商承接公私營項目，并為各類物業項目(包括公共基建及設施、商業大廈、工業大廈及住宅大廈)提供服務。就公營項目而言，公司的項目一般由香港政府部門、法定機構或半政府實體啟動。就私營項目而言，最終項目擁有人為物業發展商或其他私人業主。

公司的收益來自被動消防工程及被動消防資訊服務，大部分收益來自其作為項目分包商提供的被動消防工程。由于行業市場空間狹窄，公司的業績彈性并不算高。

2020財年、2021財年及2022財年（以下簡稱：報告期內），怡俊集團控股實現收益為1.49億元（單位：港元，下同）、1.86億元及2.40億元，年復合增長率為26.62%，年內溢利分別為2779.7萬元、4091.1萬元及2883.6萬元，年復合增長率為1.85%。值得注意的是，怡俊集團控股的凈利潤增速大大落后于營收增速，在2022財年出現了增收不增利的情況。

細究其盈利能力，可以發現香港工程的承包商一直面對成本上漲的問題。盡管怡俊集團控股的收益與年俱增，但和收益的增速相應的服務成本也由2020財年的1.09億港元增長至2022財年的約1.79億港元。在這些成本中，包括在2022財年增速超過60%的分包費用以及逐年遞增的材料成本。同時，公司的直接勞工成本亦有相應的上漲，由2020財年的890.2萬港元增長至2022財年約1283.6萬港元。

更為嚴重的是，怡俊集團正面臨客戶流失風險。

截至2020財年、2021財年及2022財年，怡俊集團已分別服務49名、46名、41名，客戶數量逐年遞減。截至2022年10月31日止四個月公司客戶數為28名客戶。

客戶數量的減少，使得公司愈發依賴少數客戶。上述期間公司來自最大客戶的收益分別達到21.9%、27.3%、22.1%及51.3%，同期五大客戶分別占公司總收益約69.3%、67.4%、60.3%及86.9%。

除此之外，怡俊集團的中標率也呈現下滑趨勢。公司的中標率從2020財年的11.7%下降至2022財年7.6%，截至2022年10月31日止4個月公司的中標率僅為3.2%。公司稱，中標率相對較低，主要由于可用財務資源及人手限制導致公司所提交標書的競爭力整體較過往年度/期間低，故公司獲授較少合約。

倘若招投標和報價無法取得新項目，將會對公司的財務表現產生不利影響。這對公司長期成長或會產生不利影響。

行業容量小成長天花板低

將眼光放長遠，可以發現怡俊集團控股的長期成長性并不算好，除了自身業務示弱之外，還有行業的影響。

根據智通財經APP了解，香港被動消防工程行業相對集中且競爭高度激烈約有500名市場參與者從事被動消防工程，但專門從事有關工程的市場參與者不足100名。截至2022年6月30日止年度，香港被動消防市場相對集中，五名參與者的收益占整個市場收益約53.6%。

在此其中，怡俊集團控股在2022財年按收益計，在香港被動消防工程行業排名第一，市場份額約為25.5%。

但從成長性來說，已經位居首位的企業，其成長空間只能看行業天花板了。

糟糕的是，香港被動消防工程市場的規模很小。據弗若斯特沙利文報告顯示，預計至2026年香港被動消防工程的總值為12.47億元，2022年至2026年的復合增長率約為6.1%。行業市場容量狹小成長天花板低，身處該賽道的怡俊集團控股想要獲得高彈增長，幾乎是不可能。

令人欣慰的是，被動消防工程行業的市場驅動因素之一是香港政府建議推出公共基建項目并加快城市發展。建筑工程項目不斷實施預期將刺激對建筑物防護工程的需求，市場規模預期于2026年將達約43億元，于2022年至2026年的復合年增長率約為3.1%。怡俊集團控股或從中獲取新增量。

綜上所述，行業市場規模狹窄、客戶流失、中標率下降及增收不增利等，均會讓投資者對怡俊集團控股的成長彈性產生質疑。這恐怕成為該公司失意IPO的一大原因。

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