核心觀點

供給端三大趨勢：資產活化、硬科技化、民營國企協同進步

(資料圖片)

2019年科創板注冊制試點以來，資本市場供給側改革邁入快車道， A股供給側至少出現三個維度的邊際變化。①新舊資產更迭加速：伴隨著注冊制分步落地，1Q23 A股上市公司數量超越印度股市，晉升為全球第二大權益市場;國內直融比重有長足進步;2020年底退市新規后，A股年化退市率提升至0.8%，向成熟市場逐步靠攏;②硬科技含量上升：截至1Q23，A股新經濟市值占比接近70%，硬科技(高端制造+部分TMT+部分醫藥)市值占比突破30%;2022年A股非金融石化海外收入占比達17%，為歷史新高，且核心驅動力進階為汽車等大件可選消費;③截至1Q23，民營經濟市值占據“半壁江山”。

需求端三大趨勢：機構化、國際化、長線化

A股投資者結構變化并非新議題，相比于趨勢，投資者更關心變化進度。①機構化：以自由流通市值計，截至1Q23，A股機構投資者持股占比已過50%，相當于美股80年代后期至90年代前期，交易占比近40%;②國際化：以自由流通市值計，截至1Q23，A股外資持股占比9%，交易占比11%，相當于95年前后的日股、02年前后的美國/韓國/中國臺灣股市;2008年之后，A股/美股的股價相關系數三級上抬，17-21年中樞達60%;③長線化：對比海外，三大長線資金中，外資/險資在A股市場上已漸具規模，但養老金規模較低，中國居民在保險類資產上配置缺口較大。

交易端三大趨勢：地波化、殼價值弱化、IPO市場化

A股交易端與供需端的“進化”同步發生。①波動率回落：截至1Q23，滬深300年化波動率基本與成熟市場指數看齊，但換手率未明顯下行，或與近年來公募換手率提升+量化產品增多有關，②大盤股折價度收斂：2005年以來，以PETTM剔負計，滬深300較中證500平均折價率為53%，2018年以來，折價率收斂到37%，隨A股機構化程度提升，大小盤股有重估趨勢，③IPO市場化：2018年以來，美股/港股IPO破發率分別為29%/37%;以3Q20創業板注冊制啟動為界，此前A股鮮有IPO破發案例、中簽即“躺贏”，3Q20后IPO破發率增加至13%、首發表現分化。

五個“未來時”：退市、出海、養老金、指數化、“破殼”

A股生態變遷五個“未來時”：①退市優化，20年底退市新規已從嚴上市存續要求，A股退市率上行，但較18年以來美股(7.9%)、港股(2.5%)仍有差距;②龍頭出海，按照美股路徑，中國人均GDP升至2.5萬美元時，非金融石化企業海外收入占比或從17%上升至23%;③養老金入市，居民保險類資產配比及養老金持股占比較低，當前個人養老金申購上限或有提升空間;④指數化投資，國內公募指數化產品凈值占比長期在15%附近，美國為40%以上，⑤打破殼價值，美股大小盤股基本平價，港股大盤股有溢價，A股殼價值依然存在，全面注冊制背景下，殼價值有望降低。

風險提示：資本市場改革進度低于預期，全球風險偏好大幅回落。

正文

A股供給端的三大變化趨勢

第一，新舊資產更迭加速

注冊制落地加速權益資產供給

截至2023Q1，中國內地交易所上市公司總數(A+B)超越印度，內地股市正式晉升為全球第二大一體化權益市場。2005年，中國開始執行全流通的股權分置改革，2009年，為了健全中小企業支持體系，中國設立創業板，上市數量、流通市值迎來快速增長期;在接近1年半IPO暫停后，2014年6月IPO重啟，上市數量再迎高峰;19年至今，注冊制的分步執行為A股市場的擴容持續助力，2019年科創板+注冊制試點落地、2020年創業板注冊制開閘、2021年北交所注冊制開板、2023年主板注冊制全面實施，A股上市數量、市值穩步提升。橫向比較，截至23Q1，A+B股上市公司數量超越印度股市，位列全球第二，僅次于美股;A股流通市值近70萬億元，亦僅次于美股。

直接融資比重有長足進步

2005年至今，中國非金融企業直接融資比重總體提升，逐步縮小與銀行主導融資型發達經濟體的差距。直融比例的高低，尤其是直接融資中的股權融資比例的高低，是一個經濟體風險共擔意愿如何、創新驅動環境如何的核心指標之一。

以流量法計，中國直接融資比重在2005年后“先升后平”。2005-2017年，中國直融占比提升速度較快，從不足5%提升至近30%;2017年，宏觀政策強化金融防風險，去杠桿、控風險、強監管的背景下，直融比例一度回落至7%;2018年至今，直融比例基本在17%一線震蕩，23Q1下降至10%左右。長期來看，中國非金融企業直接融資比例有長足進步，但也需注意，在直接融資工具中，企業債券依然占據主導地位。

以存量法計，中國直接融資比例在2014年后震蕩上行。學界通常以(債券價值+股票市值)/(債券價值+股票市值+債權價值)估算存量直接融資比重，由于存量法受股票價格波動影響較大，我們對比A股處于階段底部時，直接融資比重的變化情況。2Q14、4Q18、3Q22三輪A股跌至階段底部時，中國存量直接融資比重分別為28%、32%、37%，底部逐步上抬。與銀行主導融資的德日對比，當前中國存量直接融資比重與2011年左右的德國相當，約為當前日本的70%左右(日本在50%~60%之間波動);與資本市場主導融資的美國對比，當前中國存量直接融資比重僅為美國的一半(美國在70%上下波動)。

資產證券化率是衡量資本市場容量及發展成熟度的重要指標，當前中國廣義資產證券化率相當于2010年左右的美國、2015年左右的日本。以(A股+香港中資股合計市值)/名義GDP衡量中國廣義資產證券化率，當前約為88%，高于德國(47%)，顯著低于日本(128%)、美國(158%)，與2010年前后的美國、2015年前后的日本相當。資產證券化率受到股市價格波動的影響也較大，我們同樣對比2Q14、4Q18、3Q22三輪市場階段底部，中國廣義資產證券化率分別為68%、72%、79%，提升幅度相對不明顯，仍有明顯的上升空間。

退市新規助力 “良幣驅逐劣幣”

2019年以來，資產優勝劣汰成為資本市場改革的重要落腳點之一，2020年底退市新規發布后，A股退市率逐步升高，但距離美股、港股等成熟市場仍有距離。19年、20年、21年、23年，注冊制分別在科創板、創業板、北交所、主板逐級推進;與注冊制相搭配，2020年12月31日，滬深交易所發布退市新規，對上市公司維持上市存續狀態提出更嚴格的要求，在原有的財務類、交易類、重大違法類強制退市的基礎上，增加規范類強制退市，且強化了財務類、交易類、重大違法類的上市存續標準、取消了原有的退市過渡狀態(暫停上市和恢復上市)、縮短了退市整理期。

在更嚴格的退市新規下， A股退市率穩步上升，以新規發布日2020年12月31日為分界，新規前三年年化退市率為0.4%，新規后至今年化退市率為0.8%，退市率實現翻倍。但與美股、港股等更成熟的資本市場相比，退市率水平或仍有較大上升空間，2018年至今美股年化退市率為7.9%，港股年化退市率為2.5%。

第二，硬科技含量上升

新經濟、硬科技、海外收入比重穩步上行

截至23Q1，A股新經濟市值占比接近7成，硬科技市值占比突破3成。以自由流通市值計，2009年至23Q1，A股新經濟(消費+TMT+高端制造)占比由34%上升至63%，硬科技(高端制造+部分TMT+部分醫藥)由10%上升至34%，新經濟、硬科技含量的上臺階幾乎都伴隨著幾輪大規模的產業升級：①2009-2010智能手機“奇點時刻”(滲透率二階導上行階段，常發生于5~20%滲透率區間)帶動電子、計算機市值占比大幅擴張，②2013年手游“奇點時刻”帶動傳媒占比大幅擴張，③2019年5G及TWS“奇點時刻”帶動通信、電子占比大幅擴張，④2020-2021電動車“奇點時刻”帶動電力設備、汽車占比大幅擴張。

2022年A股海外收入占比創新高，核心拉動由低附加值品種向中高附加值品種切換。據WTO，中國出口占全球比重從2019年的13.2%上升至2022年的16.4%，在總量擴張的同時，我們從上市公司財報中看到，出口品種在全球價值鏈分工中也在上移。2022年年報顯示，A股海外收入占比首度突破10%，為歷史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占比為17.2%，也為歷史新高。2005年至今，A股海外收入占比出現過三輪較快的增長區間，核心拉動品種從低附加值品種向中高附加值品種切換：①2005~2007，核心拉動為重工業(機械設備、建筑裝飾)，②2013~2017，核心拉動為小件可選消費(電子中的消費電子和面板、家電)，③2021年至今，核心拉動為大件可選消費(電力設備、汽車)。

上市公司通常代表一個經濟體中規模較大的企業群體，因此，上市公司層面的海外收入占比高低，在一定程度上體現對應經濟體在全球價值鏈中的分工位置，與經濟體的人均GDP有顯著的正相關性。盡管A股海外收入占比在2005年后有明顯的提升，但距離美國、西歐等發達經濟體的上市公司仍有顯著的提升空間，2022年標普500海外收入占比為40%、歐洲STOXX 600海外收入占比為60%。若按照美國路徑，人均GDP上升至2.5萬美元，A股非金融石化的海外收入占比或需要從現在的17%提升至23%左右;若參照西歐路徑，或需要提升至30%左右。

工程師紅利開始向核心資產映射

A股硬科技含量的提升，本質是工程師紅利在上市公司層面的映射——2019年中國研發強度首次超過歐盟，當前滬深300研發強度相當于美日德2010年前后的水平。1996年以來，中國宏觀研發強度持續提升，2019年首度超過歐盟。上市公司層面，2018年年報以前，A股無強制要求的研發費用披露，2018年6月，財政部發布《關于修訂印發2018年度一般企業財務報表格式的通知》，要求自2018年年報起，上市公司在利潤表中將“研發費用”單獨列報，2018年年報至2022年報，滬深300研發強度(研發費用/營業收入)由0.4%快速提升至1.6%，相當于美/日/德核心資產2010年左右水平，相當于西歐核心資產(以STOXX 600代表)2013年前后的水平。

盡管宏觀及A股核心資產研發強度有顯著進步，但我們也清楚地看到，人口質量紅利、工程師紅利尚沒有充分釋放，勞動力受教育水平仍然距離G7為代表的強發達經濟體有相當空間，對應當下的要素改革——從土地及資本、人口為驅動的經濟增長模式，轉化為全要素生產率驅動的增長模式——仍然任重道遠。截至2021年末，中國勞動力受高等教育人口占比只有19%，美國、G7經濟體均值分別為50%、44%，在全球有較大規模的經濟體中，中國勞動力受高等教育水平與巴西、南非相當，略高于印度、印尼。

第三，民營經濟含量上升

當前A股民營企業自由流通市值占比接近50%。與美股、歐股不同，以金融、能源、傳統工業為主的國有企業在A股中占有較高比重。2010~2016，中小板及創業板改革推動優質中小企業進入資本市場，民企市值占比從18%趨勢提升至36%;2017~2018，民企市值占比的上升勢頭階段性停滯，或主因彼時民企去杠桿舉措;2019年之后，注冊制分步推進，政策對民企權益融資支持力度加大，民企市值占比重回升勢，1Q23升至46%。

A股需求端三大變化趨勢

第四，機構化程度上升

23Q1，機構投資者持股占自由流通市值比重已過50%

美聯儲口徑下，2000年之后美股機構投資者持股占比在60%~70%之間波動，養老金和公募基金的長足發展是美股機構化程度高的重要原因。美股投資者結構變遷歷程可分為5個階段：1)“呼嘯的20年代”至二戰，美股強賺錢效應吸引大量個人投資者涌入市場;2)二戰后至60年代，美國養老金開始入市，機構化趨勢初步涌現;3)60年代至80年代，美國養老金大幅擴張，1974 年美國國會通過《雇員退休收入保障法案》，創立傳統 IRA，以 401k和IRA代表的第二、第三支柱成為了美國養老福利提供者，機構持股占比提升至50%以上;4)90年代，美國公募基金迅速發展，機構持股占比進一步提升至60%以上;5)2000年后，外資持股占比大幅增加，機構總體持股占比在60~70%之間波動。

值得注意的是，在美聯儲的經濟部門分類體系下，部分國內的對沖基金、私人信托也算在家庭部門中，實際的個人投資者直接持股比重區間，大概率要低于30%~40%。

自由流通市值口徑下，23Q1，A股機構投資者持股占比已過50%，相當于美股80年代后期至90年代前期。2015年起，A股機構化進程加快：①2015~2016：私募產品發行井噴，從業人員規模也快速擴張，“公奔私”現象頻現，主動私募管理規模的擴張帶來機構化的第一波浪潮;②2017~2018：16年底深港通開通、17年A股“入摩”+“入富”，外資通過陸股通系統性增配A股，成為機構化的核心推動力;②2019-2020：公募重倉資產連續兩年大幅跑贏寬基指數，疊加理財收益率下行，居民資金借道基金入市，公募成為機構化的核心推動力;③2021年至今，外資凈流入放緩，公募發行份額減速，但量化私募迎來快速發展期，推動機構持股占比進一步小幅上行。截至1Q23，以自由流通市值計，個人投資者直接持有A股49%的市值，機構投資者持股占比為51%，其中公募最高(15%)，私募(13%)、外資(9%)、險資(6%)次之。

23Q1，機構投資者交易占比接近至40%，與韓臺股市接近

伴隨著A股機構持股比例的上行，A股機構交易占比也在穩步提升。2008~2015年，A股機構投資者交易占比變動不大，基本在10%-20%區間內波動，個人投資者貢獻的股票交易額占比高達80%-90%;2016年之后，機構投資者交易占比明顯趨勢上升，當前接近40%，與韓國、中國臺灣股市基本相當。近一兩年來，機構投資者交易占比上升速度加快，或也與機構高換手的量化投資產品規模擴張相關。

截止23Q1，指數化投資占比約15%，相當于08年左右的美國

邏輯上，隨著機構化程度加深，主動投資獲取超額收益的難度或逐漸提升，從而推動指數化投資的發展。1994年至2021年，美股機構投資者持股占比從50%進一步提升至60%，基金管理的資產中，指數化投資比重從2%提升至44%。2010年至今，A股公募基金指數化投資比重維持15%上下震蕩，指數化投資與主動投資在公募擴張時代是基本齊頭并進的，這或與A股市場上主動管理產品在過去常能獲取超額收益有關——以當年產品收益率中位數計，2010年至2022年，普通股票型基金6次明顯跑贏滬深300(超額收益>5pct)，5次基本持平(超額收益在±5pct以內)，2次明顯跑輸(超額收益<-5pct)。未來，隨著機構化程度的提高，主動管理是否還能獲得持續的強超額收益，有待檢驗。

第五，國際化程度加深

2016年底深港通開通后，外資逐步入市A股，持股及交易占比趨勢上升。持股方面，以自由流通市值計，4Q16~1Q23，外資占比由3.2%增長至9.0%，當前國際化相當于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中國臺灣股市;交易方面，4Q16~1Q23，外資占比由1.1%增長至11.0%，當前國際化水平相當于2002年前后的韓國及中國臺灣股市。

參考美國、日本、中國臺灣的外資持股占比的“穩態”水平(15%-30%)，A股的外資持股比例仍有相當的上行空間。2015年后美股外資持股占比大致穩定在15%上下(近一兩年有一定上行趨勢，是否進入“穩態”尚不確定)，2014年后日本外資持股占比大致穩定在30%上下，2008年后中國臺灣外資持股占比大致穩定在25%上下。目前來看，中國金融資產在全球資產配置中仍然是被低配狀態，外資向中國資產增配進程預計尚未結束。

A股國際化程度的加深，也體現在與全球主要指數的相關性上，中期內，A股與美股相關性逐級上抬。以滾動3年月收益率的相關系數衡量跨市場相關性，2007年以前，A股與美股走勢關聯度不高，相關性長期在0附近;2007~2013，A股與美股相關性中樞上升至40%左右，呈弱相關狀態;2017~2021，A股與美股相關性上升至60%左右，呈中等或較強的相關性，這一階段也基本與深港通開通、A股“入摩”+“入富”、外資趨勢性增配A股的區間一致。2022年至今，A股與美股相關性邊際走弱。

A股國際化程度的加深，也為港股生態帶來了明顯變化，尤其是2016年深港通開通后。同樣以滾動3年月收益率的相關系數衡量跨市場相關性，2016年起，港股與A股相關性超越與歐洲、日本股市的相關性，2020年起，超越與美股的相關性，2022年中之后，超越與新興市場(除中國)的相關性。當前，港股vs A股滾動3年月收益率相關系數在70%附近，已成為為港股與全球主要市場中的最高相關性組合。

第六，資金長線化起步

發達市場中，外資、養老金、險資是典型的長線機構資金?？偸兄悼趶较?，截至1Q23，美股市場上，這三類資金的持股占比分別為18%、10%、2%，典型長線資金合計持股占比為30%;A股市場上，外資、養老金(A股目前養老金類投資者主要為第一支柱——社保)、險資的持股占比分別為9.0%、1.7%、5.5%，典型長線資金合計持股占比為16%。與美股對比，A股資金長線化水平的“缺口”主要來自于外資和養老金。其中，A股國際化進程已卓有成效，外資持股比重在趨勢上升通道，但養老金的入市，還處在較早階段。

從居民資產負債表角度，也能得出類似結論，養老金機構的負債端——居民保險類資產，在中國居民資產中的配置比重過低。與美國、日本、英國、德國四個典型的發達經濟體對比，中國居民的資產結構呈現幾個特征：第一，房地產類(含商鋪)占比過高，2019年中國居民房地產類資產占比為72%，美/日/英/德占比在29%-57%之間(美國截至2022年，日本截至2021年，德國截至2021年，英國截至2020年，下同)，四國均值為42%;第二，證券類資產(股/債/基金/衍生品)占比過低，中國居民證券類資產占比為2.3%，美/日/英/德占比在7%-24%之間，四國均值為14%;第三，保險類資產(第一/二/三支柱合并)占比顯著過低，中國居民保險類資產占比為1.3%，美/日/英/德占比在14%-33%之間，四國均值為21%。

近年來，投資者已充分意識到中國居民在證券類資產上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的長期發展空間。事實上，除了基金配置之外，中國居民保險類資產的配置缺口似乎更大，對應養老金產品的長期發展空間同樣(甚至更加)可觀。

去年12月，人社部、財政部、稅務局、銀保監會、證監會聯合發布《個人養老金實施辦法》，證監會同步發布《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》，標志著第三支柱——個人養老金——投資資本市場的進程正式啟動。根據前述文件規定，個人養老金賬戶一年的繳納上限為12000元，據統計局，2022年個人所得稅繳納人數約1.4億人，若全部申購且按照頂額繳納，對應1.7萬億養老金資金年流入，若其中20%直接或間接投向A股市場(參照美國，根據美聯儲統計，截至2021年末,美國養老金資產規模合計約39.4萬億美元，養老金持股規模為6.1萬億美元，直接或間接權益投資比重約20%)，對應3400億元的A股市場年度凈流入量。以北向資金作為對照，2014年底滬港通開通至今，北向資金年均凈流入約2200億。

A股交易端三大變化趨勢

第七，波動率回落，但換手率未明顯下行

波動率已回落至接近成熟市場水平

2020年后A股波動率基本與發達市場指數看齊。2004年以來，發達國家的波動率維持在相對穩定水平，而A股波動率處于長期下行通道。2016年前，滬深300波動率遠高于發達市場指數，2008、2015年市場下跌期間，滬深300年化月均波動率達到小高峰，分別為52%、44%，明顯高于同期發達國家均值;2016~2019，滬深300波動率與發達市場指數的差距逐漸縮窄;2020年之后，滬深300波動率基本已經與發達市場指數看齊。

換手率中樞未明顯下行，截止23Q1仍兩倍于美股

有趣的是，不同于波動率向成熟市場靠攏，A股換手率并未出現中樞下行的趨勢。過去5年中，A股換手率均值為256%，是美股123%的兩倍、日股101%的2.5倍、港股56%的4.5倍。值得思考的是，2015年至今，A股機構投資者持有的自由流通市值占比從37%顯著提升到51%，但長期換手率水平并未出現趨勢下行，其背后的原因可能是，A股機構投資者規模提升幅度最大的部分來自于私募基金，其次為公募基金，這兩類資金都并非純粹的長線投資者，①近年來，部分主動公募及私募基金換手率提升，②非主動類的公募、私募基金中，量化產品的比重近年來快速上升。

第八，大盤股折價度有所收斂，但“殼價值”依然存在

A股大盤股相對中盤股、中盤股相對小盤股長期大幅折價，2016-2017外資大面積入市之后，大盤股折價程度有所改善。以PETTM剔負表征估值，2005年至今，滬深300較中證500平均折價53%，中證500相比中證1000平均折價25%;2018年至今，大盤股折價程度有明顯改善，滬深300較中證500平均折價度收斂到37%。

邏輯上，大盤股相對于小盤股，成長性更低，但業績穩定性更強，小盤股估值享受成長性溢價(分母端G更大可抬高估值)，但大盤股估值也享受穩定性溢價(分母端β更小也可抬高估值)，因此，合理狀態下，大小盤股的估值并非簡單的“小盤股成長性高，所以估值更高”結論。

對比境外，大盤股的大幅折價也并非是成熟市場“常態”。以PETTM剔負表征估值，2000年以來，標普500估值中樞與標普600基本持平，美股大小盤股基本“平價”; 2011年以來，MSCI中國大盤的估值較MSCI中國小盤平均高30%，中國香港大盤股相對小盤股甚至有一定估值溢價。誠然，香港市場小盤股流動性不足有其市場自身的特殊性，但美股與A股面臨的資金面條件類似，其大盤股并未大幅折價，或反映當前A股小盤股的高估值中依然隱含部分“殼價值”;隨著投資者結構的“三化”(機構化、國際化、長線化)和全面注冊制的施行，這一局面或許會有所變化。

第九，IPO市場化，首發表現分布向成熟市場靠攏

創業板注冊制以來，A股IPO破發率趨勢上升，打新中簽不再意味著“躺贏”。3Q20創業板注冊制試點以前，A股鮮有IPO破發事件，3Q20之后，A股破發事件逐漸常態化，區間破發率為13%，4Q22破發率階段性上升至39%。對照成熟市場，2018年至今，美股破發率為29%，港股則為37%。

與破發率提升相對應，A股首發分布也在向成熟市場靠攏，更加接近正態而非偏態分布。2018年以來，A股首發股價表現分布呈現出較明顯的“負偏態”，首日漲跌幅頻次高峰出現在40%-50%區間組別(絕大多數IPO首日漲幅鎖定在45%左右的漲停板)，但伴隨著注冊制逐步推進，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首發表現分布也愈發接近成熟市場的形態，美股、港股首日漲跌幅頻次高峰均出現在0-10%區間組別。

風險提示：

1)資本市場改革進度低于預期：若資本市場改革進展不及預期，相關政策無法及時落地或收效甚微，A股生態變遷的趨勢或受到影響;

2)全球風險偏好大幅回落：若全球風險偏好大幅回落，資金避險需求提升，中國資本市場改革進程或將趨緩。

本文轉載自“華泰睿思”微信公眾號，作者：王以，智通財經編輯：楊萬林。

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